百奥赛图-B (02315.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月19日 (UTC)

财务报告：基于2026年半年度报告（截至2026年6月30日，于2026年8月27日披露）及2025年年度报告（截至2025年12月31日，于2026年3月26日披露）

1. 核心投资逻辑

• 评级：优秀（核心依据：公司跨越数年研发投入期，形成“靶点人源化模式小鼠+全人抗体货架库”底层双引擎闭环，2025年实现规模化扭亏后，2026年上半年归母净利润同比大增402%至2.41亿元，商业模式的极高毛利（综合毛利率约79%）与强现金流造血特征得到实质验证）。
• 一句话定义：百奥赛图是一家依托底层超大片段基因编辑技术，以高端“靶点人源化动物模型”为基石现金流业务，以“千鼠万抗”全人源抗体库货架式转让为非线性期权收益的全球创新药前沿研发基础设施龙头（兼具高壁垒科学服务平台与新型平台型Biotech属性）。
• 核心看点：
  1. 研发投入期向规模化商业变现期的质变拐点：经过2020—2023年“千鼠万抗”计划数十亿元的重资本投入，针对千余靶点的百万级全人抗体序列库已构建完成。前期大规模固定成本沉淀后，边际销售成本趋近于零，2025年实现盈利1.73亿元，2026年上半年净利润（2.41亿元）已超越2025年全年，步入业绩爆发与利润率扩张阶段。
  2. 国内复苏与出海共振，海外业务占比近六成：公司产品与技术直面全球MNC（跨国药企），海外业务毛利高且黏性强；2026年上半年海外营收达5.61亿元（占比59.6%），国内业务在创新药BD繁荣驱动下同比增长90.45%，形成双轮共振。
  3. 科创板与港股“A+H”双资本运作完成，资产负债表质变：2025年12月公司正式登陆上交所科创板（688796.SH），募资净额逾12亿元，彻底解除了此前研发高消耗期留下的营运资金压力，现金储备充裕。
• 收益来源属性：以公司自身 α 为主（占70%），兼具行业 β（占30%）。
  • 自身 α：源自其独有的SUPCE超大片段染色体工程等基因编辑原生技术，建立了难以被传统CRO或单一Biotech复制的“千鼠万抗”超百万条全人源抗体实体库，实现“抗体货架式销售”，显著提升了抗体发现的命中率与边际利润率。
  • 行业 β：受益于全球创新药研发对复杂靶点（双抗、多抗、ADC、纳米抗体等）人源化验证需求的刚性上升，以及中国创新药企对外授权（BD）交易的爆发式增长。
• 商业模式本质：公司赚的是**“源头药物发现效率提升与研发风险前置”的确定性赋能收益与下游资产成功分成**。
  • 突出优势：
    • 技术与资源壁垒：全人抗体小鼠平台RenMice®（包含RenMab、RenLite、RenNano等系列）具备完整的重链与轻链全人源化特征，直接在体内完成抗体成熟，避免了繁杂的体外抗体亲和力成熟工程。
    • 极高毛利结构：创新动物模型业务毛利率超82%，抗体开发授权业务毛利率超92%，综合毛利率近80%，远高于传统CRO企业（35%~45%）。
  • 竞争与颠覆压力：面临行业老牌巨头（如查尔斯河、Jackson Laboratory）的全球渠道压制，以及国内南模生物、药康生物在常规基因修饰模型领域的激烈价格竞争；但靶点人源化与复杂多基因嵌合领域仍保持领先，短期内被颠覆的概率较低。
• 关键假设提示：
  1. 全球及中国Biotech与跨国药企的早期靶点发现预算不发生断崖式削减；
  2. “千鼠万抗”已签署的对外授权资产能够持续推进至临床阶段并顺利触发后续里程碑付款；
  3. 国际地缘政治监管未对临床前模式动物出海和实验数据国际流转造成阻断。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

根据公司2026年半年度报告及2025年年报，公司主营业务清晰划分为两大核心板块、四大报告分部：

• 地区结构拆解：
  • 海外收入：2026H1 达到 5.61 亿元（同比 +33.22%），占比 59.60%。欧美制药巨头和前沿Biotech采购意愿强、单价高、回款周期健康。
  • 境内收入：2026H1 达到 3.80 亿元（同比 +90.45%），占比 40.40%。受益于国内创新药出海加速、对临床前人源化模型的刚性升级需求。
• 客户结构与依赖度：
  • 客户覆盖广泛，截至2026年中期，全球前十大跨国药企（MNCs）均为公司客户。合作方包括Merck KGaA（德国默克）、Gilead Sciences（吉利德）、Johnson & Johnson（强生）、IDEAYA Biosciences、百济神州、信达生物、翰森制药等超过150家头部药企。
  • 客户集中度保持在健康水平，前五大客户收入占比长期低于30%，不存在对单一客户的致命依赖风险。
• 核心利润来源：
  • 核心利润驱动器由**“模式动物销售（82%毛利率）”与“抗体转让（93%毛利率）”构成双支柱**。由于千鼠万抗前期资产已完全费用化沉淀，新增抗体转让及模型销售带来的边际营业成本极小，绝大部分收入直接转化为毛利和营业利润。

成本拆分与顺价能力

• 上游成本结构：
  • 公司属于知识产权与生物繁育驱动型企业，不依赖任何大宗商品。
  • 主要直接成本包括：动物繁育核心设施折旧与能源能耗（恒温恒湿洁净室）、实验耗材、动物饲料与垫料、技术实验与质控人员薪酬。
• 成本趋势与顺价弹性：
  • 随着江苏海门超10万笼位新设施逐步投产，单笼位固定折旧与公摊费用显著摊薄，规模效应正全面释放。
  • 顺价能力极强：高端人源化小鼠模型与货架抗体不同于同质化的普通实验鼠（如普通C57BL/6），其具备极高技术门槛与时间紧迫性（药企定制开发需耗费12~18个月，百奥赛图提供现货只需数周）。公司具备行业标杆级的定价权，因此在近年国内CXO普遍陷入降价竞争的背景下，其模型毛利率仍能逆势维持在82%以上。

护城河分析

1. 底层全人抗体转基因技术（RenMice®系列）：

• 采用大片段原位替换技术（SUPCE），自主开发了RenMab（单抗）、RenLite（共轻链双抗）、RenNano（仅重链纳米抗体）、RenTCR及RenTCR-mimic平台，拥有底层完整的自主知识产权。
• 与和铂医药关于重链抗体专利的诉讼，已于2026年6月由上海知识产权法院一审判决驳回和铂医药诉求，且涉案专利已于2025年7月到期，核心法律风险得到显著释放。

2. “千鼠万抗”实体抗体分子库的先发优势与规模壁垒：

• 自2020年启动以来，已围绕1000多个潜在药物靶点完成了全人抗体开发，积累超过100万条真实全人抗体序列实体库，并将传统耗时数年的早期抗体发现转变为“超市选货”模式。后来者若想复制该库，需耗费至少3~5年时间以及数以十亿计的真金白银。

3. 竞争对手对比：

• 药康生物（688046.SH）：优势在标准商品小鼠品系库庞大、国内科研院所渠道深厚；短板在于全人抗体药物发现及下游授权业务体量较小，以动物销售服务为主。
• 南模生物（688265.SH）：优势在定制化基因编辑技术服务及科研院校服务；短板在于海外市场开拓较慢，缺乏自主抗体分子库的大规模变现能力。
• 再生元（Regeneron）：全球全人源小鼠标杆，但其VelocImmune平台基本用于自研药物管线，不作为第三方基础设施向全球全面开放货架式转让。百奥赛图恰好填补了全球MNC与Biotech对开放式全人源抗体平台的迫切需求。

各业务分部行业天花板与集中度

• 市场空间（TAM）：
  • 全球模式动物市场规模约为250-300亿元人民币，其中靶点人源化等高附加值模型占比正从20%快速提升至35%以上；百奥赛图在人源化小鼠细分赛道全球市占率位居前列（估计在15%~20%区间）。
  • 全球抗体发现及临床前CRO服务市场规模超1000亿元人民币；而早期靶点对外授权（BD）市场全球每年交易规模达千亿美元级。
• 行业阶段与竞争状态：
  • 普通啮齿类模式动物处于成熟存量期，内卷严重；
  • 靶点人源化小鼠及双抗/ADC/靶向免疫评价处于快速增长期；
  • 行业呈现“头部集中、两极分化”，百奥赛图凭借“现货模型+抗体货架”双轮驱动，正在从传统CRO外包公司突围成为上游“底层发源地”。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角：为什么当前不应该买入百奥赛图-B（02315.HK）？

反向拆解多头信仰

• 所谓“千鼠万抗上百万抗体货架的无限变现”，本质上是极低命中率的“长尾资产批发”：
  • 多头痴迷于“455项授权协议”的数字繁荣，但无情的事实是：其中绝大部分协议仅仅是象征性的极小额前期费用（数十万到数百万人民币级），药企拿去仅作为备选或试探性筛选。
  • 在当前全球靶点高度内卷的背景下，大部分传统热门靶点早已被海外巨头占满，公司剩余的成百上千个罕见或冷门靶点，真实商业化成药概率不足1%。多头幻想的“几十亿美元里程碑”大概率只是停留在PPT上的数字游戏，一旦新签协议的转化率在未来2~3个季度下滑，市场热度将迅速退潮。
• 账面虽然盈利，但存在长达数年的“零分红陷阱”：
  • 多头鼓吹公司“净现比超高、账面现金流充沛”，但对于二级市场投资者而言，你看得见利润，却摸不到分红。母公司账面上因历史烧钱沉淀了高达近15亿元的累计未弥补亏损。根据公司法，在完全弥补这些历史亏损前，一分钱股息都不能派发给股东。这意味着未来至少2~3年内，该股的股息率为绝对的 0%，在当前降息周期及红利主导的市场环境下，对防御型资金毫无吸引力。

行业与需求的系统性收缩与替代

• AI蛋白质生成模型（如AlphaFold 3、ESM-3等）正在从底层颠覆体内免疫筛选逻辑：
  • 百奥赛图最引以为傲的“体内全人抗体小鼠”是基于经典生物免疫反应筛选；但随着生成式AI（Generative AI）与结构生物学算法的几何级迭代，越来越多硅谷及全球前沿AI药企开始跳过动物活体免疫，直接通过计算机从De Novo（从头设计）生成超高亲和力的抗体分子。活体小鼠繁育和长达数月的免疫周期，在中长期可能面临颠覆性的技术范式迭代，其核心资产面临“物理机器被软件淘汰”的长期暗礁。

资产与地域集中的单点脆弱性

• 重资产活体资产的生物安全单点灾难风险：
  • 公司的核心产能和种鼠资产高度集中于江苏海门基地（超10万笼位）。活体实验动物设施对微生物感染（如小鼠肝炎病毒MHV、鼠痘、支原体等）有着极度严苛的标准。一旦庞大的集中式动物房发生不可控的病原体生物安全污染，将导致数十万只高价值人源化种鼠被全群扑杀，造成数十月内的订单交付瘫痪及不可逆的资产减值。

交易结构与真实回报率磨损

• A/H股溢价极高引发港股边缘化与流动性折价：
  • 港股自由流通盘相对较小，日均成交额仅数千万港元，机构大资金进出冲击成本极高。虽然纳入了港股通，但境内投资者买入港股通股票需被征收20%的红利税（即便未来能分红），且离岸市场容易在海外利率维持高位或突发地缘摩擦时遭受被动减仓。
  • A股高估值（百倍PE）无法自动拉动港股估值，反而让港股长期沦为“影子折价折算器”，资金更倾向于在港股做空对冲A股风险。

反方总结（灵魂拷问）

如果你决定不买入百奥赛图-B，你的理由应该是：

1. 估值已打满短期业绩预期：港股股价已自历史低点暴涨数倍，TTM市盈率仍高达近60倍，在临床前CRO赛道整体估值下移的环境中显得极为昂贵，任何单季度业绩微小波动都将引发杀估值踩踏。
2. “零分红”硬约束使得持有缺乏安全垫：母公司历史上数十亿研发亏损造成的巨额未弥补亏损短期无法填平，未来2~3年无法进行任何现金派息，股东回报只能完全押注于博弈性的二级市场资本利得。
3. 出海业务始终悬挂着地缘政治达摩克利斯之剑：海外收入占比高达近60%，一旦国际贸易及生命科学领域制裁扩大化，其欧美业务的萎缩将直接击穿高估值核心支柱。

9. 总结与结论

核心催化剂（未来 6–12 个月）

1. 已对外授权重点管线的临床推进节点：

• 重点跟踪由 IDEAYA 推进的 IDE034（B7H3/PTK7 双抗 ADC）在2026年下半年至2027年上半年披露的I期临床人体安全性、药代动力学（PK）及初步疗效数据；一旦疗效优异，将极大提升其管线估值并确立后续开发里程碑预期。

2. 新增跨国药企（MNC）重磅平台授权与PCC转让协议：

• 关注公司是否能在第四季度或2027年初J.P. Morgan大会期间，与欧美前五大跨国药企达成涉及数千万美元首付款级别的 RenMice 平台级或双抗ADC分子独占授权。

3. 海门二期/三期新产能全面达产与海外直销订单放量：

• 跟踪海门超10万笼位动物中心投产后的实际产能利用率，以及2026年全年度海外模式动物收入增速能否维持在30%以上。

4. 最高人民法院就和铂医药专利案的终审裁判落地：

• 终审一旦维持上海知产法院驳回原告诉请的一审判决，将彻底拔除长期困扰公司的技术平台侵权隐患。

一句话判断

• 当前更接近：需要观察的潜力股（对港股而言，基本面卓越但短期估值与情绪已充分反映反转，建议等待估值消化或回调机会）。
• 该判断高度敏感于：
  1. 2026全年扣非净利润能否稳健达到4.8亿元以上；
  2. 千鼠万抗协议中实质性临床里程碑付款的持续确认节奏；
  3. 国际地缘政治监管对中国生命科学出海企业政策口径的变动。