都市丽人 (02298.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月30日 (UTC)

财务报告：基于都市丽人（02298.HK）2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年中期业绩报告（截至2026年6月30日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期拐点与低估值转型观察期。核心依据在于公司历经2019–2021年巨额亏损与渠道深度出清后，核心贴身衣物主业毛利率与盈利能力连续实现结构性修复，但整体营收因剥离低效业务仍处于收缩通道，新成长动能仍处于兑现验证阶段。
• 一句话定义：中国大众贴身衣物线下渠道覆盖极深的平价内衣龙头，当前处于由“重资产直营扩张”全面换挡至“轻资产联营电商+家居生活馆集合店”的困境反转深化期。
• 核心看点：
  1. 核心主业毛利与盈利逆势修复：贴身衣物主业分部毛利率从2024年的47.3%升至2025年的48.9%，2026年上半年进一步升至52.9%；在2026年上半年总营收下滑11.8%的背景下，主业分部利润达8289万元，同比增长19.0%，归母净利润微增5.9%至6121.4万元。
  2. 轻资产联营电商放量形成确定性服务费利润：打破传统重资产备货逻辑，转由联营方承担备货与销售风险，公司提取高毛利服务费；电商GMV从2024年的15.7亿元跃升至2025年的43.1亿元，2026年上半年达27.3亿元（同比增长69.6%），全年全力冲刺70亿元GMV目标。
  3. 第二曲线“纯棉居物”初步跑通单店盈利模型：定位于全家贴身居家生活馆，2025年实现收入1.52亿元（同比增长约50%），实现全门店盈利；2026年上半年收入维持43.7%的高速增长，门店拓展至超150家。
• 价值驱动属性：以公司自身 α 为主导。内衣行业整体呈现存量分化与价格内卷特征（行业 β 中性偏弱），都市丽人的业绩改善主要源自内部供应链集约化、渠道模式轻资产化变革、老旧存货计提包袱出清及创始人回归后的精细化管控。
• 商业模式本质：
  • 赚什么钱：赚取供应链规模集采下的极致性价比利差，以及依托国民级品牌认知向联营商收取的“品牌授权与电商服务费”。
  • 竞争优势：拥有全国约4000家线下网点构建的下沉市场深厚渠道网络，拥有20余年版型数据库累积与成熟的面料集采成本壁垒。
  • 颠覆与追赶压力：高线城市面临Ubras、蕉内（NEIWAI）等新锐无尺码/科技面料线上品牌的激烈分流；下沉市场面临白牌与拼多多极致低价内衣的残酷压制；传统主品牌面临品牌形象老化和客群迭代较慢的长期挑战。
• 关键假设提示：
  1. 线上电商联营商生态稳定，GMV高速增长能够顺畅转化为高收现率的服务费收入；
  2. 老旧存货去化彻底，不再发生千万级以上的大额存货跌价减值计提；
  3. 线下约3400家加盟网络基本盘保持韧性，不发生规模化闭店倒戈。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 按业务分部：
    • 贴身衣物产品：绝对核心支柱，涵盖文胸、内裤、睡衣家居服、保暖衣及袜子配饰等。2025年营收26.59亿元（占比90.0%）；2026年上半年营收12.04亿元（占比达95.0%），主业地位进一步纯化。
    • 产业项目及物流：2026年上半年因产业园交付减少及主动收缩，收入贡献大幅压缩，成为总营收下滑的主因。
  • 按品牌矩阵：
    • 主品牌都市丽人：定位大众平价（39–200元），占贴身衣物营收的87%–89%。
    • 欧迪芬（Ordifen）：定位中高端大杯文胸（200–400元），聚焦细分大杯市场。
    • 纯棉居物：定位家庭居家生活馆（中高端定价），2025年营收1.52亿元，2026年上半年收入占比升至约6%–7%。
  • 按渠道结构：
    • 线下渠道：截至2026年上半年，拥有约4000家门店，其中加盟/联营店约3400家，直营店约600家。
    • 线上渠道：约400家线上店铺，自营仅20余家，绝大部分为联营合作模式。2025年线上GMV达43.1亿元（服务费约1亿元，自营收入1亿多元）；2026年上半年电商GMV达27.3亿元。
  • 客户结构：终端直接面向零散大众消费者，无单一重大客户依赖。
  • 核心利润来源：线下加盟出货毛利以及线上联营GMV提取的纯服务费佣金（轻资产、近乎纯利润贡献）。
• 成本拆分：
  • 上游主要依赖项：以面料、棉花、锦纶/氨纶化纤、辅料采购以及外协代工制造（OEM/ODM）费用为主，自身产能占比低，主要依赖珠三角及长三角服装加工产业链。
  • 成本趋势与顺价能力：2025–2026年国内棉花及纺织原料价格有所波动，但公司通过推行产品结构优化（打造高客单价的第二代鹅绒保暖衣、小黑磁大师内衣）消化了成本涨幅。由于大众性价比带价格敏感度极高，公司终端顺价弹性偏弱，毛利扩张主要来自于剔除低效自营业务及联营服务费占比提升带来的被动优化。
• 护城河分析：
  • 核心壁垒：深耕下沉市场的4000家线下渠道网络、20余年的版型数据库资产、百亿级集采规模对代工厂的议价能力。
  • 主要竞争对手比较：
    1. 传统线下老牌（爱慕股份、汇洁股份/曼妮芬）：优势在一二线百货商场与中高端品牌调性；短板在三四线下沉网络覆盖弱，且电商直播转型响应偏慢。
    2. 新锐线上品牌（Ubras、蕉内）：优势在年轻消费群体、无尺码软支撑的科技感营销及线上爆品打造能力；短板在线下重资产门店拓展缓慢、下沉市场渗透成本高企。
    3. 外资品牌动态：百年外资代表黛安芬（Triumph）已于2025年底全面关闭中国大陆线上线下业务退出市场，传统中高端格局重塑。
• 行业天花板与集中度：
  • 市场空间（TAM）：中国贴身内衣行业市场规模超2000亿元，但行业呈现极度分散特征，前十大品牌（CR10）市场份额不足10%（远低于美国、日本50%–70%的集中度）。
  • 阶段与竞争状态：行业步入存量博弈与存量整合期，低价无序竞争激烈，行业洗牌导致中小作坊与部分外资品牌出清，头部企业凭借全渠道效率整合份额。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：

  • “6%高股息”真伪辨析：港股微盘民企的分红政策不具备契约刚性约束。一旦未来管理层重启对外扩张、海外并购或供应链重资产投入，分红随时存在腰斩可能；且对于内地港股通投资者而言，20%红利税将大幅侵蚀名义股息率，真实到手回报率需大打折扣。
  • “5.2亿现金”的现金陷阱：账面现金主要用于维持全国供应链运转、向代工厂支付预付款及应对备货季周转，并非流通股东可随时分配的“超额自由现金”；若长期存放在低息活期账户，反向拉低公司的整体ROE回报。
  • “电商GMV爆发”水分挤压：市场将GMV等同于公司营收是重大误区。直播电商与联营模式下，行业平均退货率高达40%–60%，真实的有效成交额大打折扣；且公司仅按GMV收取约2%–3%的服务费佣金，GMV由43亿增长至70亿，对应的边际毛利贡献上限仅数千万元，无法根本性弥补线下大盘的萎缩敞口。

• 行业/需求的系统性收缩与替代：

  • 贴身衣物消费观念正发生代际更替，年轻消费者倾向于无印良品、优衣库或更具情绪价值的新锐设计师品牌，传统主打“性感、定型、聚拢”的大众品牌面临长期心智萎缩；同时，低出生率直接压制少儿与青少年贴身衣物长周期的人口增量。

• 资产/地域集中的单点脆弱性：

  • 公司运营中枢与仓储高度依赖广东东莞基地，一旦华南核心物流枢纽遭遇不可抗力扰动，全国4000家零售终端面临断货脱销风险。

• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险（致命硬伤）：

  • 流动性黑洞与冲击成本：近40个交易日每日成交额中位数仅约10万–20万港元，甚至频现日成交几千港元的极端状况 [已验证事实]。机构投资者若建仓数百万元，建仓与调仓造成的股价滑点损失可能高达10%–20%，极易陷入“买得进、卖不出”的仙股流动性陷阱。
  • 大股东增持溢价出清：郑耀南增持成本（0.3445–0.45港元）虽高于现价，但由于大股东无进一步兜底私有化要约，缺少外部资金承接的筹码将长期在底部沉淀。

• 反方总结（压力测试排除项）：

  如果都市丽人的反转投资逻辑被彻底证伪，核心触发因素应该是：

  1. 下半年电商GMV严重不及预期（未达70亿元），且联营商因退货率飙升大面积亏损退出；
  2. 线下加盟店在下半年出现年关关店潮，导致主业营收跌幅进一步扩大至20%以上；
  3. 2026年年报出现大额旧存货跌价计提，同时宣布取消或大幅削减现金分红；
  4. 股票流动性进一步枯竭，日均成交额长期低于5万港元，彻底沦为不可交易的“僵尸股”[已验证事实]。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 近期重大舆情排查：2026年上半年曾出现电商个别产品涉嫌文案争议（“小地雷内衣”事件），公司第一时间公开致歉、下架链接并完成内部整改，未构成行政处罚，对供应链与销售体系未造成实质性停摆。
  • 行业景气拐点：外资龙头退场留出的下沉市场缝隙，以及秋冬高客单价保暖衣旺季开启。
  • 未来6–12个月关键催化剂：
    1. 2026年“双11”及“双12”电商GMV数据出炉，验证全年70亿元GMV达标率；
    2. 第二代鹅绒保暖衣与功能性新品在线下的终端动销去化速度；
    3. 2026年全年财报的分红派息预案落实情况。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征定性为：【处于关键假设验证期的观察标的】。
  • 核心依据：公司账面净现金充沛（占市值约68%）且PB低至0.26x左右构筑了坚固的资产安全垫，但“轻资产联营电商能否持续转化为高质量利润”以及“线下4000家门店能否抗住实体客流下滑”仍需通过2026年下半年旺季财报严格验证。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场因2026年上半年营收下滑11.8%而陷入悲观情绪，视其为“线下实体没落、规模萎缩的传统夕阳服装厂”，给予极低的成交活跃度与估值惩罚。
  • 认知差：市场忽视了营收下滑主要是公司主动压缩自营低效电商和去除非核心物流物业项目的“战略瘦身”结果；实际上，贴身衣物主业毛利率已逆势拉升至52.9%、分部盈利实现19%的显著增长，且公司正以极轻资产的方式借力电商联营捕获GMV服务费红利，抗风险韧性明显优于市场表面感知。