创美药业 (02289.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月4日 (UTC)

财务报告：基于创美药业已发布的2025年年度报告（报告期截至2025年12月31日，于2026年3月27日初报/4月28日年报刊发）及2025年中期报告（截至2025年6月30日）；2026年中期业绩报告尚未披露（预计于2026年8月底前公布）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：合格。公司为华南地区院外医药分销龙头之一，享有华润江国资背书 与稳健股息，但受制于低毛利、高负债率及港股极度匮乏的流动性，呈现典型的防守收息型资产特征。
• 一句话定义：深耕广东省及华南区域院外非招标市场的现代医药分销与第三方物流（3PL）供应链服务商。
• 核心看点：
  1. 避开院内集采冲击：聚焦零售药店及诊所等院外非招标市场，受国家药品集采价格直接砍价的冲击相对较小；
  2. 国资入局协同：华润江中（江中医商）控股入主后，为公司带来信用背书、融资渠道拓展及上游独家品种倾斜；
  3. 3PL高毛利增值业务：依托大湾区4大现代物流中心，拓展高毛利率的第三方医药物流（3PL）服务。
• 收益来源属性：主要赚取区域分销网络效率（公司自身 α）与高分红带来的股息收益，兼具少量院外医药消费增长（行业 β）。
• 商业模式本质：
  • 低毛利、高周转的批发垫资与物流仓配模式。公司突出优势在于深耕广东25年建立的本土化网络，拥有4个大型现代化医药物流中心（汕头、广州、珠海、深圳），提供“半径10公里内一日三配”的极速物流，并拥有自建B2B平台“创美e药”。
  • 面临巨大的挤压压力：上游面对大型药企议价能力较弱，下游面临国药控股、华润医药商业、广药集团等全国及省属大型流通巨头的规模挤压，且下游零售药店普遍面临单店坪效下降和生存压力。
• 关键假设提示：
  1. 华润江中生态持续向创美倾斜高毛利独家品规；
  2. 高负债率下银行信贷续作顺畅且融资成本保持稳定；
  3. 下游零售药店及诊所不出现集中坏账暴雷。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 驳“华润国资入局带飞业绩”：华润江中入主交割已超 3 年，但公司2025年营收（-1.15%）与净利润（-13.16%）均出现同比下滑，国资赋能释放极其缓慢。
  • 驳“稳健收息资产”：2025年公司利息费用（5,683万元）已经超越了归母净利润（4,627万元）！公司本质上是在给借款银行“打工”，属于杠杆脆弱型商业模式，一旦遇到利息波动或坏账，高分红将难以为继。
• 行业/需求的系统性收缩：
  • 随着线下药店单店坪效持续走低及药店关店潮蔓延，中间流通环节受夹心挤压，综合净利率降至 1% 极低水平，几乎没有抗风险缓冲垫。
• 地域高度集中脆弱性：
  • 业务超 90% 集中于广东省内，高度敏感于广东省医保挂网政策（如《广东省医药采购平台药品挂网规则》）及区域监管政策的变化。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 极度缺乏流动性：港股总市值仅 7 亿港元左右，日均成交量极其稀薄，投资者买入后面临极高的“卖不掉”的滑点与流动性风险。
  • 港股通红利税蚕食：内地投资者若通过港股通持有，需被扣除 20% 红利税，5.3% 的表面股息率实际到手仅约 4.2%。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  • 如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
    1. 流动性枯竭：日均交易量近乎为零，买入容易陷入“流动性陷阱”；
    2. 高杠杆与利息黑洞：83% 负债率下，超 5,600 万的年利息支出大于全年净利润，财务结构脆弱；
    3. 主营成长失速：2025年营收与净利双降，在存量博弈市场中缺乏定价权；
    4. 实际股息回报被税费磨损：扣除红利税后实际收益率吸引力有限。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  • 华润江中供应链体系进一步向创美注入独家高毛利品规代理权；
  • 大湾区 3PL 第三方物流业务承接大型外资/国内药企供应链合同；
  • 降息周期下银行贷款利率下行，直接削减公司财务利息支出。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的收息型资产（受限于流动性与高负债）。
  • 该判断对 “银行借款利息支出变动” 与 “下游应收账款坏账率” 最为敏感。