海昌海洋公园 (02255.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月30日 (UTC)

财务报告：基于海昌海洋公园控股有限公司（02255.HK）截至2026年6月30日止六个月之中期业绩报告（2026H1）及截至2025年12月31日止年度之年度报告（FY2025）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察 / 陷入重度财务与治理困境的承压资产。
  • 核心依据：公司核心重资产主题乐园面临客流增长但客单价下滑的“增量不增收”困境，主业连续多年大幅亏损，流动负债净额高悬且已有借款逾期，当前正处于引入战投、由重转轻的关键博弈与重组观察期。
• 一句话定义：中国领先的民营海洋主题乐园运营商，坐拥上海、郑州等稀缺大型极地海洋文旅资产，正试图通过“轻资产运营（OAAS）+外部知名IP授权零售”突围，但整体基本面受制于沉重的历史资本开支债务包袱与错综复杂的股东治理格局。
• 核心看点：
  1. 战略投资者介入与股权治理重构：2026年7月末，普洛斯（GLP）联合创始人梅志明通过HH SeaPark出资受让祥源与创始家族合计21.75%股份，形成无绝对控股股东的“三方博弈”治理格局，后续资产盘活与资本运作预期引发市场高度关注。
  2. 旗舰重资产项目的区位稀缺性与爬坡期：上海海昌海洋公园毗邻临港自贸区，郑州海昌海洋公园填补中原大型海洋乐园空白，资产重置成本极高，具备区域独占性自然客流基础。
  3. 轻资产输出（OAAS）与IP运营业务拓展：北京通州项目（预计总投资约42亿元由北京国资承担，海昌负责轻资产运营并表）按计划推进，预计2027年具备运营条件，探索摆脱重资产负债周期的第二增长曲线。
• 价值驱动属性：强周期/宏观消费β压制，自身α尚处脆弱培育期。
  • 公司当前业绩高度受制于国内文旅消费人均支出收缩的宏观大势（客单价下行、二次消费意愿低迷）；轻资产与IP运营的α动能规模尚小，远无法对冲重资产乐园刚性折旧、利息与动物维系成本带来的经营杠杆反噬。
• 商业模式本质：
  • 赚钱本质：依托稀缺水生野生动物繁育展示资质与重资产主题乐园，通过“门票销售 + 园内二次消费（餐饮、商品、游乐）+ 主题酒店”变现客流，并试图延伸至“品牌管理咨询输出（OAAS）+ 授权IP衍生品零售”。
  • 相对优势：拥有国内民营阵营中最庞大的极地海洋动物种群资源、专业活体保育驯养团队及国家级水生野生动物展演审批壁垒；较早引入“奥特曼”、“航海王”等大众IP场景化运营。
  • 竞争挤压与颠覆风险：与上海迪士尼、北京环球影城相比，海昌缺乏自研原生超级文化IP，属于被动“买办式”授权引进，支付高额授权费分成且合同期限受限；同时面临长隆集团、华侨城以及国内各类室内亲子微度假、冰雪综合体的分流冲击，被替代风险偏高。
• 关键假设提示：
  • 核心贷款展期与再融资顺利落地，不引发大规模司法冻结或交叉违约；
  • 园内游客二次消费客单价企稳回升；
  • 北京副中心等轻资产合作项目能如期交付并实现稳定管理费/分利回款。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

根据公司2025年年报及2026年半年度报告披露数据：

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| 2026H1 营业收入总额：约 5.36 亿元人民币 (YoY -21.91%)                              |
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| 业务分部                                        | 营收贡献与变动特征              |
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| 1. 公园运营分部 (门票、二消、酒店、租金等)      | 约 5.10 亿元 (占比 ~95.1%)      |
|    - 门票销售收入                               | 核心支撑，但受促销打折压制       |
|    - 食品及饮品、商品销售                       | 消费疲软下二消降幅显著超过门票   |
|    - 酒店运营与乐园游乐收费                     | 承压收缩                         |
| 2. 文旅服务及解决方案 (OAAS) 与 IP 运营         | 约 0.26 亿元 (占比 ~4.9%)       |
|    - 经营调整、缩减部分低效海洋馆运营合作       | 收入规模同比较大幅度下滑 (~36%) |
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• 客户与区域结构：下游为散客（C端家庭客群、年轻人）及旅行社OTA团客，不存在单一工商业大客户依赖，但单客消费行为对经济景气度极度敏感；核心收入集中于华东（上海公园）及华中（郑州公园）。
• 利润来源本质：理论上门票收入覆盖固定摊销与运营开支后，超额客流的园内“吃住行游购”高毛利二次消费是核心利润杠杆；但在当前消费环境下，入园人次与二消双降，利润杠杆发生反向负向放大。

成本拆分

• 成本构成：文旅主题公园成本以固定折旧与刚性刚性开支为主，不依赖传统工业大宗商品，主要由以下项目构成：
  1. 固定资产与使用权资产折旧摊销：大型游乐设施、场馆主体及租凭土地折旧，沉没成本属性强；
  2. 动植物维系与专业饲养成本：极地海洋动物（虎鲸、白鲸、企鹅等）饵料、水处理盐剂能耗、恒温维系及兽医养护，支出刚性极强，无法随游客减少而同步调降；
  3. 能耗水电气费与人工成本：维持大型水体生态与园区运转的刚性支出。
• 顺价能力（成本转嫁弹性）：极弱。下游消费端呈现强烈的比价效应，在客流不振背景下，公司只能通过促销票、年卡、特价团购维持入园规模，无法将通胀与折旧成本转嫁给消费者，导致毛利率剧烈下滑。

护城河分析

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| 护城河维度         | 现状评估与事实支撑                                                         |
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| 资源与资质牌照     | 【中高】稀缺海洋动物繁育驯养审批、大型虎鲸与白鲸种群、长期积累的水体生命支持技术 |
| IP与内容壁垒       | 【低】缺乏具有自主知识产权的头部IP，依赖外购“奥特曼”等授权，授权到期面临续约与分成摩擦   |
| 规模与网络效应     | 【中低】重资产项目异地复制沉重，2021年已剥离青岛、成都、武汉、天津等4处成熟园区回血     |
| 转换成本与品牌忠诚 | 【低】消费者体验同质化，重游率高度依赖内容频繁翻新，资本开支与研发投入受制于资金链     |
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• 主要竞争对手对比：
  • 长隆集团：在珠三角拥有广州长隆、珠海长隆横琴湾超级集群，具备全产业链自研能力和极强造血功能，在客流规模和单园收入上显著领先海昌。
  • 华强方特（华强科技）：主打“熊出没”自研IP与二三线城市科技文旅，轻资产输出比例高，资产负债率优于海昌。
  • 上海迪士尼/北京环球影城：国际顶级百年IP与巨额资本构筑的超强品牌溢价，对海昌在同城/邻近区域的客流形成分流与挤压。

行业天花板与竞争阶段

• 国内大型主题乐园行业已全面进入存量博弈与分化出清阶段。
• 增量市场红利消退，各线级城市文旅综合体供给充沛；行业集中度虽然在向头部顶级度假区聚集，但中端大众乐园陷入价格战与促销内卷，行业平均客单价承压。

8. 反方视角与核心风险排雷

1. 反向拆解核心看多逻辑

• 拆解“轻资产（OAAS）转型能拯救公司”：
  • 证伪推演：OAAS 模式需要极其强大的品牌声誉与自研成熟产品为依托。海昌 2025 年文旅服务及解决方案收入暴跌 45.9%，2026H1 再降 36%，显示在地方财政收缩、文旅地产退潮背景下，三四线城市及外部合作方根本不具备持续采购海昌管理服务的财力，且海昌自身正在被迫缩减小型海洋馆规模。轻资产远水难解重资产债务近渴。
• 拆解“梅志明入局是‘白衣骑士’带来巨量活水”：
  • 证伪推演：梅志明受让的是祥源星海与曲程手中的老股（合计出资约11.14亿港元），该笔资金流入的是出让股东的个人/关联账户，上市公司层面一分钱新增资本金都没有得到。相反，祥源套现离场意图明显，而梅志明作为擅长困境资产重组的专业投资人，其后续极大概率要求上市公司进一步计提资产减值、剥离亏损重资产以进行“刮骨疗毒”，短期内利润表与净资产面临进一步缩水冲击。
• 拆解“奥特曼/航海王等知名IP壁垒”：
  • 证伪推演：海昌并非IP版权所有方，仅是转授权商（Licensee）。随着国内各大商场及竞品乐园纷纷绕过海昌直接与新创华、东映洽谈零售或展演合作，海昌的IP独占溢价被快速稀释；且一旦授权到期（如早期部分授权协议时限已临近），续约代价或权利金要求将进一步侵蚀本已微薄的零售毛利。

2. 需求系统性收缩：不可逆的客群结构老龄化与分流

• 亲子乐园核心客群为 3-12 岁儿童家庭。国内新生儿人口近年来持续下行，亲子文旅的长周期需求基本盘面临系统性萎缩。
• 存量年轻一代父母更加注重性价比与自然户外体验，重人工痕迹、高门票、高餐饮价格的封闭式主题公园吸引力正被露营、徒步、城市微度假公园持续蚕食。

3. 地域与资产集中的单点脆弱性

• 公司绝大部分营收严重倚重上海海昌与郑州海昌两大单体园区。极端暴雨天气、洪涝、台风（上海夏秋季频发）或区域突发事件，动辄造成乐园停业数天至数周，对脆弱的单季现金流形成致命打击。

4. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性黑洞

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| 交易与流动性排查项   | 现状事实与致命风险推演                                                       |
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| 港股通调出后遗症     | 9月7日被正式调出港股通，南下投资者账户当前“只可卖出、不可买入”。截至8月底， |
|                     | 港股通持股盘面临被动持续清仓抛压，无新增内地散户承接，卖盘持续单向堆积。   |
| 冲击成本与滑点       | 9月下旬以来日均成交金额仅 100万-300万港元左右；机构若试图平仓数千万港元头寸，  |
|                     | 势必打穿买盘深度，造成 20%-30% 以上的实质性价格滑点踩踏。                    |
| 质押与借款违约连环雷 | 祥源实控人涉案、曲氏家族债务高企，主要股东所持股权是否存在隐性司法查封或场外质押|
|                     | 爆仓风险难以穿透核查，一旦被司法拍卖将引发新一轮筹码砸盘。   |
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5. 反方总结（压力测试排除项）

如果海昌海洋公园的基本面假设被彻底证伪，核心触发因素应该是：

1. 银行借款展期谈判破裂引发清盘呈请：未能及时解决逾期借款，债权行宣布整体贷款提前到期并启动保全措施，公司陷入司法重整或清盘程序；
2. 三方股东陷入战略内耗与权力真空：祥源急于出清离场、曲氏家族固守基本盘、梅志明重整计划受阻，导致重大资本重组案迟迟无法经股东大会审议通过；
3. 主营业务经营性净现金流转负：二次消费加速萎缩，乐园日常门票收入甚至无法覆盖动物饲养、水体维系及员工薪酬等硬性开支，引发园区运营危机；
4. 北京通州等核心轻资产项目严重延期或合作生变：失去2027年唯一的规模化现金流扭转期权。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

• 近期重大舆情排查：
  1. 2025年12月至2026年1月：前控股股东祥源控股实控人俞发祥因涉嫌犯罪被采取刑事强制措施，祥源系理财爆雷，俞发祥辞任海昌董事会主席，对上市公司资本信用产生重大外溢冲击；
  2. 2026年7-8月：股权协议转让引入梅志明，祥源星海持股降至25.92%退居大股东而非控股股东，三方博弈开启；
  3. 2026年8月31日及9月7日：中报业绩持续巨亏，9月7日被沪深交易所双双调出港股通，诱发资本踩踏。
• 边际拐点观测：
  1. 未来6个月：梅志明团队是否实质进驻董事会并公布新的资产重组方案，以及已逾期1.88亿元债务与到期银团借款的展期协议公告；
  2. 未来12个月：北京海昌海洋公园主体结构封顶与游乐设备进场节点，以及郑州公园经营性现金流是否能在开业第三年跨越盈亏平衡点。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【隐含多重脆弱性的承压资产】。

• 核心定性依据：公司深陷“重资产固定成本刚性 + 债务逾期与流动负债净额高企 + 核心主业增量不增收 + 港股通出通流动性折价”的多维泥潭，当前任何基本面反转逻辑均极度依赖于“债权人容忍展期”与“新股东强力重组落地”两大高脆弱性假设。

核心市场预期差

1. 分歧点：梅志明入局是否意味着困境反转的“买点确立”？

• 认知差：市场部分投机情绪将其类比为资本大佬纾困（如同此前炒作祥源入主），但穿透事实可见，本轮老股转让并没有向上市公司注入任何新增营运资金，上市公司依然要独自面对 19.39 亿元的流动负债净额与逾期银行借款。梅志明作为物流与基础设施重组专家，更可能采取苛刻的债务重组、资产降价剥离与大规模拨备减值手段，阵痛期或显著长于市场预期。

2. 分歧点：国庆黄金周等出行热度能否带动下半年业绩超预期减亏？

• 认知差：研报显示文旅市场人次虽增，但“人均花费下滑、旺丁不旺财”特征极其明显。对于高门票、高餐饮价格定位的海昌而言，客流增长不仅无法带来超额二次消费利润，反而会大幅推升垃圾清理、水体循环过滤能耗与现场运营用工成本，旺季对于改善公司财务底色的真实边际效应极其有限。