中国石墨 (02237.HK) · 投研画像

报告日期：2026年10月15日 (UTC)

财务报告：基于2026年半年度报告（截至2026年6月30日）及2025年年度报告（截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期底部承压 / 转型观察微盘股。核心依据：受锂电负极材料产业链深度内卷及人造石墨工艺替代冲击，公司主营天然石墨采选与深加工产品量价承压，业绩自2022年高点大幅滑坡，2024年出现亏损，2025年微幅盈利，2026年上半年重归亏损，市值已缩水至不足3亿港元。
• 一句话定义：一家坐拥黑龙江省鹤岗市萝北县北山石墨矿采矿权、主打晶质鳞片石墨采选及球形石墨深加工，但业务体量偏小、盈利高度受制于锂电负极价格下行周期的民营石墨新材料企业。
• 核心看点：
  1. 一体化矿权资源禀赋：拥有萝北县北山石墨矿采矿权，具备“原矿开采—浮选精矿—球形深加工”的垂直一体化产业链，原料自给能力相对纯加工企业具备基础成本底仓。
  2. 破净状态下的账面资产安全垫表象：截至2026年10月15日，公司市净率（PB）仅为0.6倍，股价（0.19港元）低于每股净资产（归母权益4.31亿元人民币），账面资产呈现折价状态。
  3. 细分应用与政策期权：天然石墨理论上具备比容量高、低温性能优等特点，若未来快充负极掺杂比例提高，或海外针对关键矿产供应链博弈带来天然石墨出口溢价，可能构成阶段性边际催化。
• 价值驱动属性：强行业 β 驱动（占比超 80%）。公司作为产业链最上游的矿石开采与中游初深加工商，属于价格接受者（Price Taker），利润弹性完全暴露在负极材料供需失衡与石墨价格周期之下。
• 商业模式本质：赚取的是“石墨资源采矿权租金 + 球形石墨物理分选加工利差”。
  • 相对优势：生产基地位于中国“石墨之都”鹤岗萝北，周边石墨矿带储量丰富、工业聚集度高。自持采矿权降低了对外采购原矿的断供风险。
  • 竞争劣势与颠覆威胁：面临致命的“双向挤压”：一方面，下游动力电池领域人造石墨出货占比超90%，天然石墨市场空间持续萎缩；另一方面，同位于萝北的央企巨头中国五矿集团已全面整合云山超大型石墨矿，并建设大规模绿色智能矿山，在规模效应、绿色电力保障和产业链地位上对民营中小型矿企形成长期降维压制。
• 关键假设提示：
  1. 天然石墨在动力/储能电池中的配方用量不被彻底边缘化；
  2. 公司北山石墨矿采选作业合规稳固，不因环保核查或安全生产受阻；
  3. 大客户订单不发生断崖式流失，应收账款不出现大额系统性坏账。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 重大舆情：2026年8月28日公司披露中期业绩，营业额由2025年同期的0.40亿元降至0.33亿元，净亏损987.9万元。经营面重归亏损已成既定事实，估值压制明显。
  • 景气拐点观测：行业负极材料库存出清节奏、人造石墨化代工价格与天然鳞片石墨现货价格中枢是否在2026Q4-2027Q1形成底部支撑。
  • 核心催化剂：未来6-12个月内，若中国对特定高纯石墨/天然石墨材料出口批文配额放宽提振外销，或地方国资对区域民营石墨资产实施吸收合并，方构成实质性估值重塑契机。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征更接近：【隐含多重脆弱性的承压资产】。
  • 核心依据：处于负极产能过剩与技术替代周期的最底层，缺乏产业链定价权与规模壁垒，业绩陷入亏损，叠加0.6倍PB实为重资产折旧陷阱及极度微弱的二级市场流动性；该判断对“天然石墨下游需求萎缩速度”及“大客户应收账款坏账风险”最为敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：部分低估值策略投资者认为其“破净（PB 0.6倍）、总市值小（不足3亿港元）、拥有自备石墨矿”，具备高弹性的底部重组或周期反转赔率。
  • 认知差：重资产矿业公司的账面资产在行业下行期极难无损变现，且公司0.5百万吨/年的产能体量被五矿等国家队边缘化，自备矿无法转变为正向自由现金流，反沦为固定折旧负担；极度匮乏的成交量更注定了其高昂的退出流动性折价。