中国石墨 (02237.HK) · 投研画像

报告日期：2026年08月04日 (UTC)

财务报告：基于中国石墨(02237.HK)截至2025年12月31日止年度的2025财年年度报告（于2026年3月26日公告、4月13日刊发），并参考2024财年年报及2025年中期报告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司拥有天然石墨矿资源禀赋且在2025财年实现扭亏为盈，但面临人造石墨对天然石墨的替代挤压、下游负极材料行业产能过剩以及港股小盘股流动性折价的多重制约。
• 一句话定义：一家位于黑龙江省鹤岗市、拥有北山石墨矿采矿权，集鳞片石墨精矿采选与球形石墨加工于一体的港股小盘矿业及材料企业。
• 核心看点：
  1. 资源端垂直一体化优势：拥有黑龙江鹤岗北山石墨矿采矿权（露天开采），自给矿石可降低上游原料采购成本。
  2. 2025财年业绩微利扭亏：通过行政开支控制与应收账款拨备回拨，2025财年净利润回升至490.5万元人民币（2024财年为亏损1,250.1万元）。
  3. 扩产许可与副业增量：正推进北山矿场年许可开采量提升至50万吨计划，且未加工大理石销售实现大幅增长。
• 收益来源属性：主要依赖 公司自身 α（开采成本压降与管理控费）试图在 行业 β 承压（负极材料全行业剧烈降价与人造石墨压制）的底部环境中维持生存。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：开采北山矿石加工为鳞片石墨精矿，一部分直接对外销售给耐火材料及石墨加工厂，另一部分深加工为球形石墨（锂电池负极前体）销售给电池材料厂。
  • 竞争优势：露天采矿成本较低，且具备“采-选-加工”一体化链条。
  • 面临威胁：下游电池厂商议价权极高，人造石墨在动力与储能电池领域占据86%以上的市场份额，天然石墨市场空间遭受系统性挤压。
• 关键假设提示：天然石墨负极材料在锂电池中的掺杂比例保持稳定；北山矿场50万吨/年扩产许可顺利获批；应收账款不发生大规模坏账计提。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极端做空/排雷视角，当前不买入中国石墨（02237.HK）的核心逻辑如下：

• 反向拆解多头信仰：
  • 信仰拆解1：“自有露天矿山，成本壁垒高无惧周期” -> 事实：2025财年毛利率已从上市前的50%+剧降至29.4%，净利率仅3.2%。即使拥有矿山，中游提纯及球形化过程的电力与辅料成本依然刚性，在下游电池厂强力压价下，矿山带来的成本优势被挤压殆尽。
  • 信仰拆解2：“0.65x PB 破净，估值极其便宜” -> 事实：典型的“资产质量陷阱”。流动资产（2.21亿元）中，高达 1.44 亿元为应收账款（占比 65%）。2025财年之所以能扭亏，很大程度依赖坏账拨备的回拨而非主营造血暴涨。若将应收账款进行打折清算，真实 PB 远未达到安全级别。
• 行业/需求的系统性收缩：
  • 在锂电池负极领域，人造石墨凭借循环寿命长、一致性好及石墨化降本，市场份额已高达 86%。天然石墨正被边缘化为“辅料掺杂”角色，面临长期需求系统性萎缩的风险。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 公司的采矿与主要生产基地高度集中于黑龙江省鹤岗市罗北县。一旦遭遇北方冬季极寒气候影响开采进度，或当地环保、安全监管政策收紧，全盘业务将瞬间陷入停摆。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 港股小盘股流动性极其匮乏，日均成交额经常不足数十万港元，买卖滑点磨损巨大。且公司连续两年0分红，缺乏现金分红作为持有底线。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入中国石墨，理由应该是：
  1. 人造石墨对天然石墨的替代趋势不可逆，行业天花板被锁定。
  2. 2025财年扭亏质量不高，高度依赖控费与坏账回拨，主业盈利极具脆弱性。
  3. 应收账款占流动资产比例高达65%，蕴含二次计提风险。
  4. 港股仙股化与无流动性陷阱，买入后难以低成本平仓离场。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 北山石墨矿年许可开采量提升至50万吨的官方批准批复落纸。
  2. 负极材料行业过剩产能加速淘汰，天然石墨价格止跌回升。
  3. 2026年中期业绩显示应收账款大幅收回且现金流持续改善。
• 一句话判断：当前更接近 需要观察的潜在价值陷阱。尽管具备破净属性和自有矿山，但在天然石墨需求被挤压及应收账款风险未彻底消除前，缺乏足够的安全边际与向上弹性。