乐普生物-B (02157.HK) · 投研画像

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🧭 核心投资逻辑与推演结论

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报告日期：2026年8月4日 (UTC)

财务报告：基于乐普生物-B（02157.HK）截至2025年12月31日止年度的2025年年度报告（于2026年3月25日发布业绩公告，4月披露全文）及2025年中期报告等公开披露信息。

1. 核心投资逻辑

  • 评级：良好。公司依托强大的抗体偶联药物（ADC）平台实现商业化与出海许可（BD）双轮驱动，2025年实现历史性扭亏为盈；但利润对大额BD首付款有一定依赖，主营产品销售仍需加速放量以实现纯内生造血。
  • 一句话定义：乐普生物是一家专注于肿瘤靶向与免疫治疗的国产ADC领军Biopharma，具备“ADC+IO”联合疗法自主研发能力及成熟出海许可管线的创新药企业。
  • 核心看点：
    1. 首创产品商业化落地：全球首款靶向EGFR的ADC药物美佑恒®（维贝柯妥塔单抗/MRG003）于2025年10月底获批上市，联合PD-1单抗普佑恒®开启商业放量新周期。
    2. 跨越盈利拐点：2025全年实现营收9.35亿元（同比增长154.2%），归母净利润2.61亿元，期末现金及现金等价物跃升至8.53亿元。
    3. 平台出海价值确立：继CMG901授权阿斯利康后，2025年MRG007与Arrivent达成最高12亿美元海外授权，证明其ADC平台的持续国际变现能力。
  • 收益来源属性：兼具 行业 β（全球ADC及“ADC+IO”联合疗法高景气度）与 公司自身 α（差异化靶点选择、快速注册审批能力及“PD-1 + ADC”内部组合协同α）。
  • 商业模式本质：
    • 赚钱逻辑：“国内产品自主商业化销售（PD-1 + ADC） + 海外BD授权许可（首付款 + 里程碑 + 销售分成）”双轮驱动。
    • 突出优势：具备迭代自Synaffix偶联技术的ADC研发平台；在EGFR、TF、CDH17、GPC3等靶点形成先发优势；拥有自主PD-1分子（普佑恒®），具备内部无缝开展联合疗法的成本与协同优势。
    • 面临压力：国内PD-1及ADC赛道同质化与价格竞争激烈；若无连续BD首付款支撑，单纯依靠当前主营销售难以完全覆盖高额研发与销售支出。
  • 关键假设提示：美佑恒®在鼻咽癌及后续头颈鳞癌适应症的国内销售快速进院放量；MRG004A（TF ADC）及CMG901（阿斯利康）等核心管线后期临床及BD里程碑顺利兑现。
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8. 反方视角与不买入理由

做空/排雷视角下的核心不买入理由：

  1. 拆解“首年盈利”幻象：极度依赖一次性BD首付款，主营造血能力尚未稳固
    多头往往将“2025年首度实现归母净利润2.61亿元”视为Biopharma成型的铁证。但深度拆解财报可知：2025年9.35亿收入中有4.24亿元来自MRG007及TCE的授权首付款。若剔除该笔许可收入，经调整净利润仍为 -3060万元，经营现金流依然为 -1222.9万元。当前5.01亿元的产品销售收入在扣除销售费用（2.40亿元）和研发开支（4.01亿元）后，纯主营业务仍处于亏损状态。一旦BD交易断档，业绩将迅速掉头向下。

  2. 首发适应症天花板偏低，大病种拓展面临强敌环伺
    美佑恒®首个获批适应症为复发/转移性鼻咽癌（R/M NPC），该病种具有高度地域集中性（主要分布于华南），全国每年新发仅约6万人，属于典型的“小适应症/窄赛道”。虽然公司正向头颈鳞癌及肺癌拓展，但大病种赛道竞争极其惨烈，面临西妥昔单抗、PD-1单抗、其他EGFR ADC（如石药CPO301）及三代TKI的层层围堵，渗透率提升存在巨大不确定性。

  3. PD-1存量赛道价格战对销售费用的无情蚕食
    普佑恒®（普特利单抗）所处的国内PD-1/L1赛道已进入极度同质化与价格“内卷”阶段。为了维持5亿元级别的产品销售额，公司不得不维持高达2.40亿元的销售费用（销售费用率占产品收入超47%），极大地磨损了产品的真实盈利能力。

  4. 港股-B板块流动性折价与交易磨损
    乐普生物作为港股“-B”类中小市值创新药标的，长期面临港股市场整体流动性匮乏、日成交量偏低的问题。同时，内地投资者通过港股通投资面临20%的红利税（若未来分红），且对于尚处于盈亏平衡点边缘的Biotech，市场风险偏好一旦降低，容易遭遇流动性挤压导致的估值下修。

反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入乐普生物-B（02157.HK），你的理由应该是：

  1. 2025年的“盈利”本质上靠海外BD首付款充当“一次性强心针”，核心商业化产品销售额尚不足以覆盖高昂的研发与销售开支；
  2. 美佑恒®首发鼻咽癌赛道天花板太低，大病种拓展与“ADC+IO”联合疗法能否在强敌环伺中突围仍属未知；
  3. 创新药BD授权具有极强的不确定性和不连续性，2026年若无重磅BD落地，公司业绩将面临基数过高的下行压力。

9. 总结与结论

  • 核心催化剂（6–12个月）：
    1. 美佑恒®（MRG003）2026年商业化首个完整年度放量数据（关注其在肿瘤医院的进院速度与月度销售额增速）；
    2. MRG004A（TF ADC）针对胰腺癌的国内III期临床患者入组进展及海外临床数据披露；
    3. 合作伙伴阿斯利康推进CMG901（AZD0901）全球III期临床的关键里程碑节点及潜在里程碑付款；
    4. MRG003联合普特利单抗在头颈鳞癌围手术期治疗的临床数据进一步验证。
  • 一句话判断：
    • 当前更接近：需要观察的潜力股。
    • 核心敏感假设：公司2026年美佑恒®产品销售收入能否实现100%以上的同比高速增长，以证明其主营业务具备不依赖BD授权首付款的独立造血与持续盈利能力。