奈雪的茶 (02150.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月30日 (UTC)

财务报告：基于奈雪的茶（02150.HK）截至2025年12月31日止年度经审计业绩报告（2026年3月26日披露）及截至2026年6月30日止六个月未经审计中期业绩报告（2026年8月26日披露）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察。核心依据：公司正处于从早期“高租金/大店直营+高客单茶饮烘焙”重资产模式，向“轻量小店、放开加盟、收缩控本”艰难过渡的断臂求生阶段，主业营收与客流仍处收缩探底期。
• 一句话定义：昔日“新茶饮第一股”，以直营高端现制茶饮及软欧包起家，当前陷入客单价回落、大店成本刚性、主业营收收缩，但在账面沉淀巨额净现金折价交易的承压转型餐饮标的。
• 核心看点：
  1. 资产负债表极度折价（深度“现金陷阱”特征）：截至2026年6月30日，公司现金、定期存款及大额存单合计约24.04亿元人民币（约26.5亿港元），而当前市值仅约11.93亿港元（股价0.72港元），市值不到账面流动现金资产的一半，净资产倍数（PB）仅约0.30倍。
  2. 收缩性“断臂减亏”初见财务效果，但造血动能未恢复：经调整净亏损从2024年的9.19亿元收窄至2025年的2.41亿元，并在2026年上半年进一步收窄18.0%至9670.9万元；然而亏损收窄主要来自大幅裁员、关闭亏损门店及缩减开支，同期营收依然呈现双位数负增长（2026H1同比下滑13.1%）。
  3. 战略重心与模型被迫重构：从早期坚持百平以上“第三空间”转向推广PRO轻型店及低门槛加盟店，逐步放弃高成本的“现场烘焙”转向预制，并尝试出海与健康果蔬轻食（奈雪Green），试图寻找第二增长极。
• 价值驱动属性：当前主要受 公司自身 α 缺陷（商业模型错配）与行业整体 β 分化压制。行业已从“消费升级、拍照溢价”阶段转向“质价比、供应链规模战”（古茗、蜜雪冰城等以供应链B端变现持续高增）；奈雪并未享受到平价红利，其超额负收益主要源于早期商业模式在逆周期下的抗风险能力极弱。
• 商业模式本质：
  • 赚钱本质：原模式赚取的是高线商圈白领群体“空间社交、现制鲜果茶、高品质烘焙”的品牌与审美溢价；本质上属于“高毛利、高固定成本（地租+人工）”的重资产直营零售。
  • 竞争劣势与颠覆风险：相较于蜜雪冰城（年产能超160万吨）、古茗（超万店下沉与高密冷链仓配），奈雪早期未构建全国性低成本工业化供应链，而是把重金沉淀在前端门店装修与人员编制上。当全行业价格战将主流带压低至10–20元区间时，高价产品（>20元）市场份额断崖式下滑，奈雪的大店模型被霸王茶姬、古茗、茶百道等小店高周转模式全面追赶与挤压。
• 关键假设提示：存量直营门店同店降幅收窄并企稳；加盟商愿意承接转型店型且不发生系统性闭店；账面现金储备不会因低效并购或漫长亏损被持续大幅侵蚀。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分与结构演变

截至2026年6月30日止六个月，公司实现总营收18.93亿元人民币（2025年同期为21.78亿元，2025全年为43.31亿元，2024全年为49.21亿元）：

1. 直营门店茶饮业务（占比约87.8%）：依然是核心支柱。直营门店数量由2024年末的1,453家收缩至2025年末的1,288家，截至2026年6月末微调至1,315家（门店调整聚焦于高线优质商圈）。
2. 烘焙业务（占比萎缩至约8%以下）：原作为“茶饮+软欧包”双轮驱动的重要一环，因全面砍掉门店现烤间、改为中央厨房冷链预制配送，消费者口碑受挫，2025年营收降至3.52亿元，2026年上半年继续承压。
3. 瓶装饮料业务（RTD茶饮）：2024年营收2.93亿元，2025年骤降39.2%至1.78亿元，在传统快消货架面临农夫山泉、元气森林、三得利的绝对壁垒，未能形成全国渠道造血闭环。
4. 加盟业务与其他零售（占比约4%–5%）：2023年下半年放开加盟，截至2026年6月30日加盟店仅370家（2024年末345家，2025年末358家），拓展速度显著慢于同行。

• 渠道与客户依赖：下游面向C端大众散客，但渠道结构发生严重畸变。2025年及2026年上半年，直营门店外卖订单收入占比分别飙升至52.6%和55.0%（第三方外卖平台占比接近50%）。昔日主打“空间体验”的品牌沦为“外卖加工厨房”，对美团、饿了么等外卖平台的流量与配送依赖度空前提高。

成本拆分与顺价弹性

• 原材料成本：主要为鲜果、鲜奶、高品质茶叶与包材。2025年耗用材料占总收入比重约34.0%，2026年上半年通过集采小幅优化，但鲜果因冷链损耗大、货架期极短，成本下探空间有限。
• 刚性费用项：
  • 员工成本：2025年员工成本高达12.22亿元（占营收28.2%），2026年上半年通过精简门店编制降至5.42亿元（占营收28.6%），仍远高于加盟制为主的同行（茶百道、古茗的人力成本多由加盟商承担）。
  • 外卖配送费：2025年配送服务费达4.62亿元（占营收10.7%），2026年上半年配送费率升至10.4%。线上单量越大，平台扣点及运费消耗越严重。
  • 租金及使用权资产折旧：2025年使用权资产折旧2.74亿元，虽通过关店降租有所压减，但核心商圈大店租金仍具刚性。
• 顺价弹性：几乎丧失向上顺价能力。客单价从2020年的43.3元下挫至2024年的26.7元、2025年的24.4元，2026年上半年进一步探底至24.3元。2025年中期公司曾在广深地区尝试上调早餐组合价格，立刻引发消费者舆论反弹，迫使其无法通过提价转嫁成本。

护城河与竞争格局分析

行业天花板与价格带挤压

• 行业阶段：中国现制茶饮行业已迈入存量博弈与洗牌出清期（过去一年全国注销/关停门店近5万家）。
• 结构坍塌：行业价格带剧烈分化。第三方行业统计显示，20元以上的高价现制茶饮市场份额已从2020年的33%急剧收缩至目前的4%左右；市场增量全面被10–20元大众区间及10元以下平价区间占据。奈雪早期定位的“精品高价大店”TAM（潜在市场空间）被系统性压缩。

8. 反方视角与核心风险排雷

切换至极度苛刻的中立排雷与反向压力测试视角，针对奈雪当前的核心博弈点进行证伪拆解：

• 反向拆解核心看多逻辑：“账面现金是市值的两倍多，具有极高安全边际”是典型的【现金陷阱】
  • 不可支配性与低ROE拖累：这笔现金并非属于可随时清算分配给中小股东的“红利”。管理层在股东大会上明确拒绝将薪酬与业绩深度对赌，且2026年中期继续零分红。资金被锁定在年化2%–3%的大额存单与定期存款中，严重拉低公司整体资本回报率（ROE）。
  • 主业失血侵蚀净资产：2026年上半年经营现金流已萎缩至6070万元。一旦遭遇极端价格战或闭店违约，账面现金将用于维持冗余的直营中后台开支，而非回馈股东。
• 行业/需求的系统性收缩：高端大店模式的时代终结
  • 消费者对“花30元坐一下午喝杯茶”的溢价消费需求被平价新茶饮（霸王茶姬16元、古茗12元、蜜雪6元）以及9.9元现磨咖啡全面分流。茶饮快消品化、便捷化趋势下，奈雪前期耗费巨资打造的“第三空间”资产已沦为过剩产能与财务负债。
• 微观流动性与筹码结构硬伤（流动性黑洞）
  • 仙股化与机构离场：股价长期徘徊在1港元以下（0.72港元），公司已被多数海外大型长线基金（Long-only）从投资池中剔除，股东大会上机构股东全线缺席，仅剩深度套牢的散户博弈。
  • 微观交易摩擦与冲击成本极高：近40个交易日中，除业绩公布后出现被动抛盘外，常态日均成交额仅二三十万港元（如8月18日20.91万港元、9月24日21.68万港元）。任何规模在百万元级别的主动卖单都会造成股价断崖式击穿；投资者面临严重的“买得进、卖不出”的流动性折价。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果奈雪的茶基本面假设被彻底证伪，核心触发因素应该是：
  1. 直营门店同店销售额在2026年下半年及2027年未能企稳，单店日销额跌破6,000元，导致经调整净亏损再度扩大；
  2. 经营性现金流净额在下半年由正转负，证实公司陷入实质性持续失血；
  3. 账面现金出现未经股东认可的劣质大额对外股权投资或减值计提；
  4. 港股市场进一步对其流动性边缘化，日均成交量萎缩至无法承载机构资金退出。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

• 近期重大舆情：2026年6月下旬年度股东大会现场，中小股东就高管310万年薪、欧包预制化、连年亏损对创始人赵林、彭心夫妇展开面对面尖锐质询，市场对其实际控制人的治理意愿高度担忧。
• 行业边际变量：咖啡与茶饮边界全面消融，瑞幸非咖业务突破200亿，古茗、茶百道跨界咖啡展开低价时段争夺，对奈雪的早餐及下午茶场景形成多维夹击。
• 未来6–12个月关键跟踪催化剂：
  1. 2026年全年轻型小店（PRO店型及优化改造）落地后，直营单店平均日销售额能否在7,000元上方企稳回升；
  2. 2026年全年业绩中，经调整净利润能否实现盈亏平衡拐点；
  3. 董事会是否会在2026年年报阶段改变保守态度，提出实质性的特别分红或规模化回购注销计划。

一句话定性

当前基本面特征定性为：【隐含多重脆弱性的承压资产】。
核心定性依据：公司深受“高成本大店结构与中端客单价下沉”的错配煎熬，造血现金流大幅腰斩，当前虽然坐拥巨额折价现金，但资本配置意愿消极，其估值修复对“直营同店企稳”与“现金分配意愿”两大关键假设极度敏感。

核心市场预期差

1. 分歧点：部分深度价值投资者认为当前股价（0.72港元）较账面现金净额（折合约1.45–1.50港元/股）折价超过50%，PB仅0.30倍，提供了极强的下行安全垫与“捡烟蒂”赔率。
2. 认知差：市场悲观定价并非忽视现金，而是充分计入了**“无法分配的现金陷阱风险”与“主业单店三降（日销、订单、客单双降）带来的持续价值磨损”**。若管理层不通过规模注销式回购或派发高额特别股息向市场传递诚意，账面现金仅会被动贬值，无法自发转化为驱动估值修复的催化剂。