上美股份 (02145.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月18日 (UTC)

财务报告：基于上美股份（02145.HK）经审核的《2025年年度报告》（截至2025年12月31日）及最新披露的未经审核《2026年中期报告》（截至2026年6月30日止六个月）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司基本面高度依赖单一品牌（韩束）与单一内容电商平台（抖音），随着短剧投放红利见顶与流量采购成本飙升，2026年上半年经营杠杆剧烈负向反噬，净利润同比暴跌77.4%；第二曲线尚无法弥补主力缺口，商业模式抗风险底色遭受严峻检验。
• 一句话定义：国内依托内容电商投流与爆品套盒模式敏捷崛起的快消型美妆集团，主打“高性价比大众抗衰+分龄婴童功效护肤”，当前正处于核心单品流量红利耗尽、高营销费率反噬利润的深度业绩阵痛与模式重构期。
• 核心看点：
  1. 估值极端超跌与情绪底：股价自2025年9月历史高点（约104.8港元）单边下挫至当前21.74港元附近，区间回撤近79%，总市值缩水至约86亿港元。对应2025年净利润静态市盈率降至约7倍，悲观预期已被大幅定价。
  2. 第二曲线newpage（一页）高增放量：一页在2025年实现营收8.80亿元（同比+134.2%）及净利1.32亿元后，2026年上半年营收逆势增长59.9%至6.35亿元，母公司于2026年8月斥资3.84亿元将持股增至84%并表，逐步成为业绩对冲支柱。
  3. 柔性敏捷供应链与狼性运营底盘：东方美谷两大生产基地具备日产350万瓶的高自动化产能，管理层具备横跨电视购物、CS渠道、微商到短剧直播的跨周期渠道风口捕捉能力，组织响应迭代速度极快。
• 收益来源属性：过去三年（2023–2025）本质上赚的是行业渠道红利 β（抖音电商爆发红利、短剧定制内容先发红利、消费降级背景下平价套盒的平替红利）；当前若要重回估值与盈利扩张，必须依赖公司自身 α（能否在去流量依赖后建立用户真实复购、韩束品牌心智升维能否跑通、多品牌矩阵能否独立造血）。
• 商业模式本质：
  • 公司本质赚的是“爆款内容流量套利 + 极致供应链成本管控”的周转效率差。通过“定制短剧高频曝光—红蛮腰高性价比套盒承接转化—自播矩阵放量”打造现象级单品。
  • 竞争壁垒与压力：其核心壁垒在于敏捷的组织运营与柔性供应链，而非不可替代的原料研发专利或奢华品牌溢价。当前正面临巨大的竞争被追赶压力——国际一线巨头（雅诗兰黛、欧莱雅等）和头部国货已全面复制短剧与直播切片玩法下场抢量，推高平台竞价；公司商业模式对线上流量依赖度过高（线上占比94.1%），极易被流量成本通胀和算法迁移颠覆。
• 关键假设提示：
  • 核心主力品牌韩束在抖音等核心阵地的GMV止跌回升，且下半年获客成本（费比）能明显压缩；
  • 销售费用率从2026年上半年的66.1%回落至55%以内的历史常态区间；
  • newpage一页不发生合伙人声誉风险，并顺利接棒第二支柱地位。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

根据公司2025年年报及2026年中期报告数据拆解：

已验证事实（财务数据）：

• 按品牌拆分：
  • 韩束（Kans）：2025年营收73.60亿元，占比80.2%（同比+31.6%）；2026年上半年营收26.61亿元，占比降至70.8%，同比下滑20.4%（单品牌半年少卖6.83亿元，为集团业绩失速主因）。
  • newpage一页：2025年营收8.80亿元，占比9.6%（同比+134.2%）；2026年上半年营收6.35亿元，占比升至16.9%，同比增长59.9%。
  • 安敏优（Anminyou）：2025年营收1.98亿元；2026年上半年营收1.40亿元，同比增长89.3%。
  • 红色小象（Baby Elephant）：2025年营收同比下滑20.8%；2026年上半年营收1.13亿元，同比下滑29.1%，持续处于缩量调整期。
  • 一叶子及其他（含洗护极方、彩妆等）：2026年上半年其他品类合计收入约3.48亿元（洗护彩妆增至2.08亿元）；一叶子大众护肤体量持续收缩。
• 按渠道拆分：
  • 线上渠道：2026年上半年收入35.36亿元，占比高达94.1%，同比下滑7.2%。自营直播间及品牌旗舰店是绝对核心，线上分销商渠道在2025年已主动缩减71.9%至0.84亿元。
  • 线下渠道：2026年上半年收入1.77亿元，占比仅4.7%，同比大幅下滑34.3%，CS渠道和传统商超全面收缩，新零售门店（KKV、屈臣氏等）贡献尚小。
• 客户结构：公司主要以DTC（直面消费者）电商零售为主，不存在单一工业或企业级大客户依赖，但极度依赖单一平台生态（字节跳动抖音电商）。
• 核心利润来源：过去三年全集团净利润的85%以上由韩束“红蛮腰/白蛮腰”大单品套盒的规模效应提供；newpage一页在2025年贡献净利1.32亿元，成为当期第二大利润中心。

成本拆分

• 上游成本项：主要为化学原料（发酵活性物、多肽、表面活性剂、油脂）、包装材料（塑料胶瓶、泵头、纸箱等外包装）及代工/生产耗材。公司在奉贤东方美谷自建现代工厂，核心主力品自产率超90%。
• 顺价与传导能力：公司综合毛利率极高（2025年为76.4%，2026年上半年为76.7%），上游原材料（化工大宗、包材）占营收比重不足24%，原材料涨跌对盈利影响极小。公司最沉重的隐形成本是“流量采购成本”。韩束主打大众平价性价比（红蛮腰套盒日常售价约399元含多件水乳霜精华），下游价格敏感度极高，公司完全不具备向上顺价能力；若强行提价或减少赠品，GMV即刻面临断崖式滑坡。

护城河分析

• 核心竞争力来源：
  1. 流量内容嗅觉与投流操盘效率：国内率先跑通“品牌定制短剧+信息流投流+达播破圈+自播收割”闭环的美妆企业；
  2. 智能供应链周转：奉贤智慧工厂具备日产350万瓶能力，配合自研成分活肤因（Tiracle Pro）、环六肽-9备案，具备快速将流量转化为极低成本实物交付的能力。
• 主要竞争对手对比：
  • 珀莱雅（603605.SH）：国货龙头。优势在于早年确立“红宝石+双抗”经典大单品心智，天猫与抖音渠道均衡，品牌溢价强，销售费用率常年稳定在48%–53%，归母净利率超18%；短板为线下渠道同样进入存量。
  • 巨子生物（02367.HK）：重组胶原蛋白原料龙头。优势在于拥有医疗器械证件壁垒、极高学术背书及院线渠道，毛利率超80%、净利率达30%以上；短板为品类扩展依赖胶原蛋白单一技术路线。
  • 贝泰妮（300957.SZ）：敏感肌第一股。优势在于薇诺娜在皮肤学级护肤领域深耕多年，药房渠道稳固；短板为对薇诺娜单品牌依赖大，2024–2025年亦经历流量外溢与渠道调整阵痛。
  • 上美股份行业位置：处于国货美妆集团第一梯队尾部。长于流量攻坚与平价走量，短于品牌沉淀与高端化溢价能力，用户生命周期价值（LTV）与复购率弱于珀莱雅及巨子生物。

各业务分部行业天花板

• 大众抗衰护肤（韩束）：国内市场TAM超1200亿元，处于成熟存量期。韩束在抖音渠道份额曾超5%位列第一，但全网护肤市场市占率不足2%。国际巨头与国内白牌双向挤压，价格竞争已白热化，获客ROI边际衰减。
• 婴童功效护肤（newpage一页、红色小象）：TAM约250–300亿元。受出生人口下滑影响，基础洗护进入存量衰退；但以“敏感肌、医研共创”为代表的高端功效婴童护理仍处于增量阶段（复合增速约15%）。一页依托崔玉涛IP市占率已进入细分前三，但细分赛道终局规模较难突破30–40亿元天花板。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的排雷视角，当前坚决不应买入该标的的核心论据如下：

• 反向拆解多头信仰：
  1. “低PE、高股息的破净防护”是典型的后视镜陷阱：多头津津乐道的6.7倍PE是建立在2025年11亿净利的辉煌顶峰；随着2026H1净利率暴跌至3.3%（单季仅赚千万级），静态数据毫无保护意义。若盈利中枢下修至3亿元，当前前瞻PE已达24倍，远高于港股传统消费估值水准。
  2. “短剧带货壁垒”本质是虚幻的泡沫：内容投流不仅没有护城河，反而具有极高的负向耐药性。一旦欧莱雅、雅诗兰黛等手握巨额预算的巨头进场打价格战与投流战，竞价机制（CPM/CPC）必然水涨船高。上美每赚100元就要花66元买流量，本质上是**“给字节跳动打工的过路商”**，高毛利被高费率彻底对冲，无法沉淀品牌剩余价值。
  3. “第二曲线一页完美接力”存在严重逻辑断层：一页2025年营收仅8.8亿元，即使保持50%增速，全年增量不过4亿–5亿元；而韩束体量超70亿元，仅上半年就少卖6.8亿元。小体量品牌的成长完全无法对冲大单品基盘的失血崩塌。
• 渠道与资产的极端单点脆弱性：
  • 线上占比94.1%，线下彻底沦为摆设（仅占4.7%且暴跌34.3%）。这意味着上美完全不具备传统日化企业（如上海家化、珀莱雅）在百货、CS、超市等实体网点中构筑的“货架防御壁垒”。一旦线上流量发生任何生态异动，企业没有任何缓冲减震垫。
• 治理与资本运作的“掏空感”：
  • 在公司净利润崩跌77%的2026年中期业绩披露前夕，上市公司耗资3.05亿元真金白银接盘章子怡等少数股东持有的怡页股权。合伙人在巅峰期实现数亿套现离场，上市公司中小股东承担了全部的后续经营风险与流动性消耗。
• 港股交易流动性折价磨损：
  • 港股通投资者面临20%红利税，在分红预期剧减后吸引力丧失；且公司股权高度集中于吕义雄一人之手（流通盘极小），在单边下跌通道中极度缺乏买盘流动性，极易出现流动性踩踏。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 这是一家伪装成美妆品牌的“流量贸易商”：66.1%的销售费用率证明公司缺乏真实的品牌护城河与用户自发复购心智，其商业生命完全由外部流量平台定价。
  2. 业绩正处于最危险的“经营杠杆下行期”：营收仅下滑8.6%，净利却崩跌77.4%，刚性营销开支导致利润弹性向下无限放大。
  3. 少数股东高位套现数亿，利益绑定已现裂痕。
  4. 不要在盈利预期深不见底时，用后视镜的“低估值”去接飞刀。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 2026年Q3及“双11”核心电商平台GMV数据：观察韩束在天猫、抖音的排名能否重新夺回前三，且投流ROI是否企稳回升。
  2. 销售费用率拐点：2026年全年财报中，销售费用率能否从66%显著收敛至58%以下，证实管理层控费指引并非空谈。
  3. newpage一页新产品线放量：分龄面霜与崔玉涛祛痘产品全网月销能否突破亿元量级，验证其独立造血的可持续性。
  4. 大额回购注销计划落地：公司已在21–22港元区间启动小额回购，后续若出台实质性大额注销式回购（如回购超3%总股本），将构成强有力的流动性托底信号。
• 一句话判断：当前更接近：应当回避的价值陷阱（中短期）/ 需要密切观察的赔率期权（长周期）。虽然股价暴跌79%释放了大量估值泡沫，但由于“流量反噬利润”的商业模式硬伤在2026年中报被彻底证实，在未看到销售费率见顶回落、扣非盈利真正企稳前，盲目抄底极易遭遇盈利二次下修的戴维斯双杀。
• 敏感性前提：该判断对**“韩束线上GMV能否在不依赖高额投流的前提下实现自发复购”以及“全集团销售费用率能否在未来两个季度回落至55%以内”**高度敏感。