稻草熊娱乐 (02125.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月19日 (UTC)

财务报告：基于稻草熊娱乐集团（02125.HK）截至2026年6月30日止六个月的中期业绩报告（未经审核）及截至2025年12月31日止年度经审核年度报告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司深度依附单一长视频平台（爱奇艺），处于产业链中游弱势地位；2026年上半年毛利暴跌至8.00万元、净亏损超5200万元，且账面沉淀近14.5亿元高风险存货，港股微盘流动性匮乏使其账面破净难以转化为真实股东回报。
• 一句话定义：一家深度绑定爱奇艺、以剧集版权许可与定制承制为核心主业，但面临长视频平台控本压价与存货减值双重挤压的港股中小型民营影视内容供应商。
• 核心看点：
  1. 极端破净的账面安全边际假象：截至2026年中报，公司每股净资产约合2.63港元，对应当前股价（约0.29-0.30港元）PB仅约0.11倍，表面上具备极高资产折价赔率。
  2. 悬疑与精品短剧赛道的产品卡位：从传统长剧向12–24集短剧集转型，此前推出的迷雾剧场剧集《漂白》（2025年上线）取得较高热度，尝试通过“小而美”作品控制单剧成本。
  3. 存量大剧的排播释放窗口：重点古装剧《赴山海》等大型项目进入排播与收入确认期，有望在阶段性为公司带来营收回补。
• 收益来源属性：主要博弈资产端严重折价修复的公司自身α（极低PB向清算价值靠拢），但其表现受到长视频平台内容预算收缩与影视行业降本增效的行业β下行严厉压制。当前公司自身α严重钝化，基本面受行业β负面拖累占主导地位。
• 商业模式本质：
  • 核心赚取的是“长视频平台外包采购服务费及剧集播映权版权利差”。
  • 相对传统影视公司的优势在于“平台型运营模式”，即依靠自身项目组装能力对接外部编剧、导演、演职团队，并依靠爱奇艺的股东背景锁定首轮采购通道。
  • 竞争颠覆风险极高：下游长视频平台具有绝对买方垄断地位（Monopsony），不断下调单集采购单价并扶持内部自制工作室；同时，抖音、快手等平台上的微短剧快速分流用户长视频观看时长，传统中长剧集制作溢价面临被颠覆的长期压力。
• 关键假设提示：
  1. 账面14.49亿元存货及4.55亿元应收账款不发生系统性、毁灭性的大额资产减值；
  2. 爱奇艺维持与公司的长期业务合作，不大幅下调后续年度采购协议上限；
  3. 港股微盘流动性不彻底冻结，大股东及管理层无侵蚀中小股东权益的非公允资本运作。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 产品结构（2026年上半年，最新财报期）：
    • 分集类内容播映权许可：收入1.02亿元人民币，占比56.38%；
    • 定制分集类内容承制：收入7,825.8万元人民币，占比43.21%；
    • 其他（含微短剧、衍生及艺人经纪等）：收入75.1万元人民币，占比0.41%。
      (对照：2025年全年总营收10.29亿元人民币中，播映权许可收入9.66亿元，占比93.9%；2024年总营收为11.25亿元)。
  • 地区结构：99.31%的收入来自中国内地（1.80亿元人民币），海外及其他地区仅占0.69%（125.2万元人民币），全球化拓展仍处极早期。
  • 客户结构：高度依附核心客户。爱奇艺（Customer A）不仅是第二大股东（持股13.78%），更是其核心收入来源（历史常年贡献公司超50%的营业收入）。2024年底公司续签2025年爱奇艺版权许可协议，年度上限下调至12.6亿元，较此前上限缩水约46.2%，反映出下游需求天花板受限。
  • 核心利润来源：自制版权剧在台网端的联播发行（赚取高毛利利差）。但当期若缺乏S级联播版权剧交付，仅靠低毛利的平台定制剧承制，无法覆盖固定运营开支。
• 成本拆分：
  • 上游核心成本项：剧本及IP采购费、导演/编剧及演职人员片酬、拍摄场地租赁、摄制器材、服化道及后期视效制作费用。(注：本公司为主营剧集制作的内容型轻资产企业，不依赖大宗商品原材料)。
  • 顺价弹性极弱：上游演职人员及精品IP成本刚性，而下游采购平台（爱奇艺、腾讯等）极度强势，推行全面“控本限价”及按有效播放分账。公司几乎不具备向下游转嫁成本的顺价能力，一旦制作超支或播出效果不及预期，成本只能由自身利润全额消化。
• 护城河分析：
  • 核心竞争力：平台协同与资源整合。通过非执行董事席位及股权纽带深度绑定爱奇艺高管生态（爱奇艺首席内容官王晓晖在稻草熊担任非执行董事），获得更确定的项目立项与排播机会。
  • 主要竞争对手对比：
    • 华策影视 (300133.SZ)：全渠道龙头，产能规模及资金实力远超稻草熊，头部卫视与三大长视频平台渗透率高；
    • 柠萌影视 (09857.HK)：都市现实主义及女性题材圈层优势显著，海外自发行及精品短剧起步更早，但同受港股流动性压制；
    • 正午阳光 (非上市)：业内品质与口碑天花板，具备顶级创作者壁垒，但产能扩张克制；
    • 稻草熊定位：二线头部剧集承制商，工业化流程规范，但原创顶级IP开发能力与艺术口碑与行业第一梯队存在断层。
• 各业务分部行业天花板：
  • 市场空间（TAM）：国内长视频剧集采购市场规模约400-500亿元，目前处于缩量存量博弈阶段。各大平台“降本增效、减量提质”，年上线长剧集部数连续多年缩减。
  • 市占率：按播映集数计，稻草熊在国内头部剧集市场的占有率约为2%–4%区间，份额受制于平台自制剧工作室的挤压。

8. 反方视角与不买入理由

为了避免确认偏误，切换至极度苛刻的做空/排雷视角，深入拆解其最脆弱的逻辑：

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰一：“0.11倍PB，净资产17亿，市值仅2亿，跌无可跌的烟蒂资产”。
    • 无情拆解：这是典型的**“虚胖存货陷阱”**。17亿净资产中，有14.5亿是滞留在库房里的剧本、半成品和待播剧集。在平台拥有绝对定价权的今天，卖不出去的电视剧在商业上就是胶片废纸，重置成本毫无清算变现意义。一旦审计师采取审慎态度要求大额计提减值，净资产随时缩水过半，所谓的“资产安全边际”瞬间灰飞烟灭。
  • 多头信仰二：“账面有5亿现金，具备绝对抗风险底气”。
    • 无情拆解：这是**“无法动用的受困现金”**。5亿现金对应着超过3亿的有息银行借款和7.5亿的应付款项。更致命的是，上市多年公司从未向二级市场股东分派过哪怕一分钱股息，反而在四年内三次变更IPO募集资金用途去贴补营运。这些现金是维系剧组转动的流动血液，绝不可能流向二级市场股东的口袋。
  • 多头信仰三：“爱奇艺入股且有明星股东，资源生态坚不可摧”。
    • 无情拆解：爱奇艺首先是一家追求自身利润与现金流的上市平台，在商言商，其对供应商推行的降本增效极其冰冷。从2024年底爱奇艺将稻草熊年度采购上限骤降46%即可看出，平台绝不会为关联方输送利益；明星股东早期多为项目制绑定，无法提供任何长期排他性护城河。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 长视频行业告别盲目烧钱的“军备竞赛”，进入精细化控本周期。平台单集采购均价受到严格管控，且越来越多转向自制与分账模式。第三方承制公司沦为低毛利的代工厂，承受着平台将财务压力向上游的转嫁。
• 资产/业务集中的单点脆弱性：
  • 极度依附单一平台（爱奇艺）。一旦与爱奇艺的合作关系出现裂痕，或者其排播窗口被竞争对手抢占，公司当期业绩便可能出现断崖式坍塌，2026年上半年营收暴跌近60%、毛利仅剩8万元正是这种单点脆弱性的具象化暴露。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 微盘股流动性黑洞：当前公司市值仅约2亿港元，日均成交量往往仅数万港元甚至零成交。对于任何机构或中大体量资金而言，该标的处于**“进得去、出不来”**的死局。任何稍大额度的卖单都会引发股价十几点的暴跌，实际交易磨损（冲击成本）极高。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  • 如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
    1. 你无法为一个70%以上由滞留存货构成的虚胖净资产买单，因为在行业下行期，影视剧存货不是资产，而是随时爆炸的减值负债；
    2. 你投资的不是一家拥有独立定价权的内容巨头，而是一家被下游单一大客户按在地上摩擦、毛利率跌近于零（0.04%）的附庸代工厂；
    3. 长期零分红、数次修改IPO募资用途填补亏空，叠加港股微盘股几近窒息的成交流动性，使其沦为看得见账面低估、却永远无法通过分红或退出兑现收益的离岸流动性死局。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）
  1. 2026下半年重点剧集排播与结算：观察《赴山海》等重点剧集的尾款回笼及海外发行结算，能否扭转2026年全年的毛利率崩溃态势；
  2. 爱奇艺新一期框架合作协议订立：跟踪公司与爱奇艺在2026年到期后的新框架协议条款，关注年度采购上限是否企稳止跌；
  3. 存货出清与资产负债表清洗：观察2026年年报中是否进行一次性存货出清计提，消除市场对资产虚胖的顾虑。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：应当回避的价值陷阱。
  • 敏感性假设：该判断对“公司14.5亿元存货是否发生实质性大额跌价计提”以及“长视频平台内容采购预算是否出现超预期的逆势扩张”最为敏感。在平台挤压与存货高压未解之前，极低PB仅是价值幻影。