雅仕维 (01993.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于雅仕维(01993.HK)截至2025年12月31日止全年度经审核业绩公告（发布于2026年3月26日）及截至2025年6月30日止半年度未经审核中期报告（发布于2025年8月27日）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司虽通过主动剥离低效特许经营权实现了毛利率改善与净利润扭亏，但受限于线下交通广告需求整体承压、流动负债高于流动资产的资产负债表隐患，以及港股微盘股流动性折价，基本面修复弹性和安全边际仍有待观察。
• 一句话定义：雅仕维是一家主营大交通（机场、地铁、高铁及跨境枢纽）户外广告（OOH）媒体资源开发与运营的港股微盘户外传媒服务商。
• 核心看点：
  1. 资产瘦身与毛利率连续改善：主动选择性退出低毛利或亏损的独家资源经营权，2025财年毛利率提升至33.8%（2023–2025年连续3年提升），实现归母净利润扭亏为盈（2025财年归母净利润人民币1,330万元，2024财年为亏损5,182万元）。
  2. 粤港澳大湾区与跨境大交通枢纽优势：重新获授或巩固了深圳地铁9条线路（含3/4/6/10/14号线等）、海口美兰国际机场、香港西九龙高铁站及香港东区海底隧道等核心交通节点的独家媒体专营权。
  3. 战略股东蚂蚁集团背书：蚂蚁集团持有其7.46%股份，为公司在DOOH（数字户外广告）及线上线下（O&O）融合营销提供潜在技术与生态协同。
• 收益来源属性：这笔投资主要赚的是公司自身 α（主动剔除冗余租赁负债、优化资源结构的管理红利）与少量行业 β（大湾区跨境客流复苏）的结合。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：向上游交通管理机构/机场/地铁公司支付特许经营权使用费（在HKFRS 16下体现为租赁负债与使用权资产折旧），向下游品牌广告主（如精品消费、医疗健康、金融保险等）销售广告位与立体创意方案，赚取特许权成本与广告收入之间的差价。
  • 竞争优势：独创“空间管理”模式而非简单的“批发买入-零售卖出”，具备较强的现场美学与互动沉浸式广告设计能力；拥有大湾区高价值交通枢纽网络。
  • 竞争压力：上游交通枢纽业主议价能力极强，特许经营权到期面临重新竞标或涨价风险；下游广告主预算向线上短视频（抖音、小红书）及线上程序化渠道倾斜，线下户外广告承压显著。
• 关键假设提示：核心看点成立依赖于大湾区交通客流量持续高位运行、上游业主不大幅提高续约租金，以及公司收现能力不发生恶化。

8. 反方视角与不买入理由

为了避免确认偏误，切换至极度苛刻的做空/排雷视角，以下是当前不买入雅仕维的核心理由：

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰1：“公司归母净利润扭亏，毛利率连续3年提升，业绩拐点已现。”
    • 无情拆解：扭亏主要依靠“砍业务、缩开支”（2025财年营收同比下滑 14.3%），属于典型的“收缩型扭亏”非“扩张型扭亏”。归母净利润仅 1,330 万元人民币，在 9.16 亿元营收下的净利率仅 1.45%，抗风险能力极度脆弱，任何一次坏账多计提 1,500 万元即可使业绩再度亏损。
  • 多头信仰2：“蚂蚁集团是7.46%战略股东，有科技与生态赋能。”
    • 无情拆解：蚂蚁集团于2019年入股（入股成本每股 4.10 港元），至今已被深套超 85%。双方虽有小规模业务合作，但并未在资本或业务层面对雅仕维进行大规模注资或核心赋能，该期权兑现概率极低。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 交通枢纽户外广告属于典型的高固定成本（租金刚性）、低边际防御属性模式。在互联网精准投放（如算法推荐、直播带货）成为主流的背景下，线下大牌广告的品牌溢价正被迅速稀释，广告主不再愿意为高昂的枢纽空间付费，行业面临长期的终极天花板压制。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 公司业务高度依赖大湾区（香港、深圳、珠海）的交通枢纽。一旦该区域经济增速不及预期或交通枢纽客流结构发生变化，公司将面临上游高额租赁负债刚性支出与下游收入萎缩的双重挤压。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 流动性黑洞：公司总市值仅约 2.5 亿港元，日均成交额经常不足数万港元甚至零成交。机构投资者买入后极难平仓离场，存在严重的微盘股流动性折价。
  • 分红归零：由于净流动负债为负且存在偿债压力，公司已连续多年未派发股息，无法为投资者提供持有期的现金流回报。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入雅仕维，你的理由应该是：
  1. 净流动负债为负（-2.88亿元），财务报表杠杆过高，存在流动性硬伤。
  2. 收入规模持续收缩，扭亏依赖挤压费用与弃亏损单，缺乏内生扩张动力。
  3. 净利率仅 1.45%，坏账减值风险持续侵蚀利润。
  4. 极度缺乏股票流动性，且无股息回报，易陷入“价值陷阱”。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 深圳地铁9条线路及海口机场重获资源后广告招商率爬坡进度：若新拿下的核心资源招商顺利，有望在2026财年带来收入止跌回升。
  2. 大湾区跨境旅游与商务客流量持续冲高：带动香港西九龙站、东区海底隧道广告位溢价提升。
  3. 债务结构优化与利息支出进一步下降：观察公司能否通过再融资或续约让步降低租赁负债与财务费用。
• 一句话判断：当前更接近 需要观察的潜力股（偏向价值陷阱边缘）。
  • 该判断对 “广告主预算回升力度”、“坏账计提规模是否降低” 以及 “短期债务展期顺畅度” 这三个假设最为敏感。