广合科技 (01989.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于广州广合科技股份有限公司（01989.HK / 001389.SZ）发布的《截至2025年12月31日止年度的财务业绩》（2025年年报）、《2026年第一季度报告》（截至2026年3月31日）以及《2026年半年度业绩预告》（2026年7月7日披露）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：优秀。一句话依据：公司作为中国内地算力服务器PCB龙头，深度受益于全球AI算力基础设施爆发与通用服务器平台升级，泰国海外产能快速放量并率先盈利，盈利质量与现金流优异，但需持续跟踪高阶HDI/超高层板的占比提升进度与大客户集中度风险。
• 一句话定义：这是一家全球领先且具备极强海外交付能力的算力服务器PCB（印制电路板）核心供应商，兼具高成长的AI硬件“卖铲人”属性与中周期海外扩产属性。
• 核心看点：
  1. AI算力+服务器平台升级双轮驱动：服务器用PCB占公司收入约80%。通用服务器向PCIe 6.0/Eagle Stream/Birch Stream平台迭代，叠加AI服务器对高多层板（18层以上及50层量产）和高阶HDI需求暴增，带动产品单价（ASP）与毛利率双升。
  2. “A+H”双平台资本赋能与泰国出海先发优势：泰国基地一期于2025年6月投产、12月即实现单月盈利（盈亏平衡仅用时6个月）；2026年3月成功完成港股IPO（募集净额约31.85亿港元），专项加速泰国二期及广州高端HDI产线建设，率先打破地缘限制并锁定北美/海外巨头订单。
  3. 业绩迎爆发式释放期：2025年实现归母净利润10.16亿元（+50.24%）；2026年上半年业绩预告归母净利润达9.10亿元–9.60亿元（+85.12%–95.29%），单季盈利能力与产能利用率维持历史高位。
• 收益来源属性：行业 β 与公司 α 叠加。业绩爆发主要由全球云厂商（CSP）及AI算力Capex强劲增长（行业 β）驱动；同时享受公司在服务器PCB细分领域的客户深度绑定（戴尔、浪潮、鸿海等）以及泰国海外产能建班爬坡效率红利（公司 α）。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：向上游采购覆铜板（CCL）、半固化片（PP）、铜箔等原辅料，通过高层数高密度贴合、微盲埋孔及精密钻孔工艺，为全球服务器OEM/ODM及云厂商提供定制化PCB，赚取高技术难度与高良率制造溢价。
  • 突出优势：深耕服务器PCB领域20年，客户认证壁垒极高（覆盖全球前十大服务器厂商中的8家，戴尔连续多年评为最佳供应商）；海外工厂建设运营效率显著高于同行。
  • 竞争压力：面对沪电股份、胜宏科技、深南电路在大尺寸高多层板及超高阶HDI上的激进扩产，若18层以上超高层产品占比提升速度不及预期，可能在极端算力加速卡市场被竞争对手挤压。
• 关键假设提示：1) 全球北美及国内云厂商（CSP）AI资本开支保持高位增长；2) 泰国二期产能按期于2026年底/2027年初投产并顺利通过核心客户验厂；3) 上游覆铜板等原材料价格未出现大幅单边暴涨。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  1. 拆解“算力暴增与无限扩产”信仰：多头看好其泰国与广州基地的激进扩产。然而，招股书显示公司 18 层及以上超高层板收入占比仅约 10.5%，远低于胜宏科技、沪电股份（30%以上）。这表明公司目前订单仍大量集中于通用服务器及中高层主板，在最核心的超高阶 AI GPU 加速卡（如 30 层以上/高阶任意层 HDI）领域份额较小。若高端突破不及预期，新增产能将演变为高额折旧包袱。
  2. 拆解“现金流充沛与高股息”信仰：2026年Q1账面 33.31 亿元现金大部分来自港股 IPO 募资，均已指定用于广州与泰国工厂建设，并非可自由分红的“自由现金流”。随着未来 2 年资本开支达峰，自由现金流可能阶段性转负，30% 的分红率在扩产高峰期难以进一步提升。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • AI 算力硬件演进极快，若液冷架构、光互连（CPO/硅光）以及集成封装（3D 晶圆级封装）加速普及，可能削减传统高多层 PCB 的层数与用量需求，导致单机 PCB 价值量增长见顶。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 广州基地承担了绝大部分高端算力 PCB 的生产（利用率超 90%）。若该区域发生电力供应紧张、环保停产督查或重大设备事故，公司缺乏同等规模的高端替代产能。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 港股通投资者需缴纳 20% 的红利所得税，削弱实际股息回报；
  • H 股占总股本不足 10%（4600万股），流动性相对有限，且相比 A 股长期存在折价磨损。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 超高层（18层以上）与高阶 HDI 占比偏低，更偏向传统/通用服务器龙头，在极高弹性 AI 加速卡领域的竞争壁垒逊于沪电与胜宏。
  2. 前五大客户集中度长期超 60%，议价能力受制于北美巨头，地缘政治摩擦下供应链脆弱性高。
  3. A+H 频繁大额融资存过热质疑：A 股上市仅一年多即赴港募集逾 30 亿港元，重资产折旧压力递增，一旦行业 Capex 增速放缓将面临产能闲置风险。
  4. 港股通 20% 红利税与折价磨损，使 H 股投资者的真实净回报率打折扣。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  • 1. 2026年半年报及三季报业绩超预期释放（确认 H1 归母净利润 9.1 亿-9.6 亿元及三季度订单排期）；
  • 2. 泰国二期工厂建设顺利推进并获得北美核心 AI 服务器/CSP 客户的验厂认证；
  • 3. 400G/800G 交换机板及 PCIe 6.0 高阶 HDI 产品量产放量，拉动超高层板收入占比提升。
• 一句话判断：当前更接近 值得买入的优质资产（基于 2026 年 Forward P/E 仅约 21x 的估值性价比与泰国海外产能放量），该判断对 全球 AI Capex 资本开支强度 与 泰国二期扩产爬坡及验厂进展 两个假设最为敏感。