TBKS HLDGS (01960.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于2025/26财年中期报告（截至2025年12月31日止六个月，于2026年2月/3月发布）及2025财年年度报告（截至2025年6月30日止十二个月，于2025年10月发布）。文中涉及货币RM为马来西亚令吉，HKD为港元，USD为美元；以1 RM ≈ 1.75 HKD折算。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司主营业务陷入持续深亏，中期扭亏全靠非经常性土地出售收益与减值拨回支撑，高额债务融资质押了核心子公司，且估值较每股净资产大幅溢价，基本面质量脆弱。
• 一句话定义：这是一家总部位于马来西亚、主营石油天然气土木工程并试图转型中国建筑及装修工程的中小市值港股承包商。
• 核心看点：
  1. 报表名义扭亏：2025/26财年中期实现归母净利润98.1万令吉（上年同期亏损616.8万令吉），账面业绩实现表象反转。
  2. 账面现金短期增加：截至2025年12月31日，现金及现金等价物提升至9,144.1万令吉，防守资金看似充裕。
  3. 业务结构剧烈收缩与调整：传统高收入但低毛利的石油及相关产品贸易收入归零，全面转向建筑工程项目。
• 收益来源属性：驱动力主要归因于非经营性财技与资产处置 α（一次性卖地收益与减值拨回），而非行业周期 β 或公司主营业务的竞争 α。
• 商业模式本质：典型的轻资产施工与承包模式，靠招投标获取项目。
  • 竞争劣势：公司议价能力极弱，对下游客户缺乏顺价弹性；建筑工程业务毛利率仅6.09%，无法覆盖高昂的管理费用（915.3万令吉）与融资成本（191.8万令吉）。
  • 颠覆风险：核心业务缺乏技术或规模壁垒，在马来西亚及中国均面临极其残酷的价格竞争。
• 关键假设提示：若未来无法持续通过卖地或资产处置弥补主营亏损，且新建建筑工程毛利率无法回升至15%以上，公司将重回大幅亏损轨道。

8. 反方视角与不买入理由

针对市场多头可能存在的误区，切换至极度苛刻的做空/排雷视角进行无情拆解：

• 反向拆解多头信仰：
  • 误区1：“公司1H FY26扭亏为盈，基本面出现拐点”
    • 无情拆解：扭亏完全是假象！归母净利润98.1万令吉中，包含了677.3万令吉的卖地一次性收益及177.9万令吉减值拨回。扣除非经常损益后，主营业务实际亏损超600万令吉。土地变卖不可持续，下半财年将原形毕露。
  • 误区2：“账面现金从2,500万令吉剧增至9,100万令吉，防守垫极厚”
    • 无情拆解：现金增加不是靠经营赚来的，而是靠高成本举债！2025年7月公司质押了核心子公司100%股权才借到最高950万美元承兑票据。这是带毒的现金，反而大幅增加了财务杠杆和违约风险。
  • 误区3：“每股净资产有保障”
    • 无情拆解：当前股价0.30 HKD对应的 PB 高达 2.15x。对于一家连续三年主营深亏、ROE为负的企业，市场竟然给予其超过2倍的溢价，估值泡沫极其严重。
• 行业与需求的系统性收缩：
  • 马来西亚油气基础设施建设投资放缓，传统土木工程竞争白热化；转型中国建筑及装修工程又面临行业整体下行与极致的价格战，毛利率被压制至5%–6%的死穴。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 港股中小市值仙股缺乏流动性，日均成交量极低；公司不派息（DPS为0），投资者无法获得现金股息回报，持仓极其容易陷入流动性陷阱。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  • 如果你决定不买入 TBKS HLDGS，你的理由应该是：
    1. 虚假扭亏：扣除非经营性卖地收益后主营依然大幅亏损。
    2. 估值高估：亏损企业却享受 2.15x PB 的高昂溢价。
    3. 债务悬崖：核心子公司股权已被质押用于950万美元承兑票据融资。
    4. 治理隐患：审计师变更及股东频繁转仓加剧了信息不对称风险。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月） [已验证事实与高可信推演]：
  1. 承兑票据偿还与续作进展：跟踪2025年7月发行的950万美元承兑票据到期偿还情况及股权质押解除公告。
  2. 下半财年（FY2026全年）业绩公告：关注在无卖地收益背景下，主营业务亏损是否进一步扩大（预计于2026年9月底前发布）。
• 核心跟踪指标（Watch Items） [已验证事实]：
  1. 建筑工程综合毛利率：跟踪工程毛利率能否从当前的6.09%企稳回升。
  2. 现金消耗速率（Burn Rate）：跟踪扣除债务筹资后，经营性现金流的净流出规模。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：应当回避的价值陷阱。
  • 该判断对“公司能否在无资产处置下实现主营现金流平衡”以及“950万美元承兑票据能否安全兑付”这两个假设最为敏感。