中国网成 (01920.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于巨美集团（01920.HK，原中国网成集团）截至2025年12月31日止年度之2025财年经审计年度财务报告（于2026年3月31日及4月30日披露），以及截至2026年6月30日止之最新股权配售与更名公告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司核心泥水工程主业虽在2025财年迎来经营减亏与毛利率修复，但受限于香港地产建造存量博弈大环境，且跨界拓展的美容健康业务出现大幅亏损（单年分部亏损达1396万港元），加上频繁进行股权增发配售摊薄股东权益，整体基本面脆弱且估值缺乏安全边际。
• 一句话定义：这是一家以香港本土泥水建筑分包为造血支柱，同时尝试向美容健康及建筑科技等多元领域跨界的港股小市值劳务与服务企业。
• 核心看点：
  1. 建筑主业扭亏为盈：2025财年建筑服务板块实现营收1.16亿港元（占比92.8%），并录得分部溢利727万港元（上年为亏损），带动集团整体归母净亏损同比大幅收窄76.7%至1009万港元。
  2. 在手项目储备与资金补充：截至2025年底，公司手头进行中泥水工程项目合约金额约2.734亿港元，且于2026年6月完成新一轮配售净筹资约3200万港元，增强了后续项目竞标的营运资金能力。
  3. 多元化尝试双刃剑：新增美容及健康服务业务虽带来890万港元的新增收入，但前期投用沉没成本与运营开支过高，构成严重的盈利拖累。
• 收益来源属性：主要依赖 行业 β（香港本地地产开发与建设计划进度）与公司内部成本控制措施。
• 商业模式本质：
  • 赚什么钱：通过受邀参与总承建商招标，承接香港物业及公共工程的地台、墙壁批荡、铺砌瓷砖及云石等泥水工程项目，赚取劳务分包与工程竣工结算的利差。
  • 竞争优势与劣势：优势在于拥有香港建造业议会“泥水终饰工程”及“铺砌云石”注册资质及过往施工声誉；极度劣势在于处于产业链最下游的分包环节，毫无议价权，极易受到上游总包商付款周期与人工/建材通胀的两头挤压。
  • 追赶/颠覆风险：行业技术门槛极低，竞争极其分散，市场份额极易被同行挤占。
• 关键假设提示：香港建造业未出现大规模工程延期或总包商违约；美容业务能够快速止损或实现盈利平抑开支；配售资金能带来高效的资金回报而非被低效消耗。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头逻辑：“主业减亏成功，跨界美容带来新增长，频繁筹资说明有新业务搞头。”
  • 反方拆解：减亏只是泥水工程交割周期的阶段性表现，泥水行业整体处于香港地产缩量的存量博弈中；美容业务2025年营收仅890万港元却烧掉1396万港元，是典型的“烧钱陷阱”；频繁配售（如2026年6月配售价0.434港元折价13.2%）本质上是老股东权益被不断稀释，筹资主要用于填补运营现金缺口。
• 行业/需求的系统性收缩：
  • 香港楼市及私营建筑工程开工量低迷，开发商拿地意愿降低，总包商对下游分包商压价严重，泥水工程难有长期利润增长空间。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 业务100%集中于香港本地，没有任何跨区域抵御风险的能力。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 港股超小市值股票（市值仅2.6亿港元），日均成交量极低（经常不足百万元港币），买卖价差巨大，流动性折价极高；且公司不派息（股息率0%），无法提供固收替代价值。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 估值严重背离基本面：一个ROE为-70%、仍然处于净亏损状态的建筑分包商，PB竟高达8-10倍以上，下行归位风险极高。
  2. 盲目跨界“失血”：主业好不容易赚到的727万港元分部利润，被美容新业务1396万港元的亏损吞噬殆尽。
  3. 股权稀释常态化：频繁配售增发，股东权益不断被流失摊薄，治理结构缺乏对中小股东的尊重。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  • 正进行竞标的5项泥水工程项目（估计总额约1.522亿港元）能否顺利中标落地。
  • 管理层是否对美容健康业务进行及时止损、收缩或出售剥离。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：应当回避的价值陷阱。
  • 该判断对“公司是否会继续通过折价配售摊薄股权”以及“美容业务亏损能否止住”这两个假设最为敏感。