飞扬集团 (01901.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于截至2025年12月31日止年度的经审计年度报告（于2026年4月28日披露）及截至2025年6月30日止六个月的未经审核中期报告

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司核心主业毛利极低且缺乏竞争壁垒，长期处于亏损与现金流吃紧状态，近年来频繁通过低价配股和追逐热点概念（如潮玩卡牌、文旅RWA）维持估值，属于典型基本面脆弱的港股微型盘标的。
• 一句话定义：一家总部位于浙江宁波的区域性传统旅行社，正试图通过“潮玩卡牌+文旅RWA”概念跨界转型、但基本面仍受制于低毛利与盈利困境的港股微型消费股。
• 核心看点：
  1. 国内出行复苏驱动主业回温：受益于法定假期增加及旅游消费回暖，跟团游等核心业务营收实现阶段性增长。
  2. 跨界试水“潮玩卡牌+文旅RWA”：与中国青年报联合发起“山河宇宙计划”，试图打造“卡牌+文旅权益”第二曲线。
  3. 历史历史包袱边际剥离：2024–2025财年集中计提大额坏账准备并出售亏损子公司海南真旅，报表出清动作加速。
• 收益来源属性：主要依赖 行业 β（国内旅游出行的自然复苏及假期政策红利）；所谓的 公司自身 α（潮玩卡牌/Web3文旅转型）尚处于极其初期的概念落地阶段，确定性极低。
• 商业模式本质：
  • 传统旅游包价游（跟团游）与自由行中间商。公司赚取的是旅游线路规划与机票酒店采购的“进销差价”。其商业模式的根本劣势在于上游无议价权（面对航司、酒店）、下游无掌控力（面对OTA大平台），导致毛利率长期仅在5%–7%低位拉锯。
  • 当前正面临 OTA 巨头（携程、同程、美团）对线下流量的持续压榨以及行业去中间商化的巨大压力，被替代和边缘化的风险极高。
• 关键假设提示：
  • 传统跟团游业务能否在客单价和毛利率上实现实质性提升；
  • “山河宇宙计划”潮玩卡牌能否形成真实的供应链变现与复购，而非仅为短期炒作；
  • 公司能否在不进一步大比例摊薄股权的前提下维持流动性安全。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头观点1：“文旅RWA+潮玩卡牌（山河宇宙计划）将开启高毛利第二曲线”。
    反方拆解：公司缺乏卡牌IP的打造能力与长线运营基因（此前并购海南真旅亦以亏损剥离告终）。所谓RWA和区块链技术多为外包或框架协议，卡牌销售极易沦为一次性加盟冲量，无法带来持续现金流。
  • 多头观点2：“国内旅游复苏推动业绩扭亏”。
    反方拆解：旅游复苏固然带来营收增长（2025财年7.83亿），但毛利率仅有6.5%。跟团游属于“垫资拖款、脏活累活”，公司不仅赚不到净利润（归母亏损3913.9万），而且经营现金流仍为负，属于典型的“有流水无利润”陷阱。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 传统线下旅行社正在被 OTA 平台与去中心化的自驾游、自由行玩法深度替代。消费者越来越倾向于直接在携程、抖音、小红书订购酒店和门票，传统中介地接的生存空间被无限压缩。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 公司的业务和线下网点高度集中于浙江省（特别是宁波市）。一旦华东区域消费信心疲软或遭遇区域性不可抗力，公司将缺乏其他大区业务的缓冲余地。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 低价配股折价磨损：公司在2025年以每股0.201港元大比例配股，折价近20%，直接伤害二级市场持股者。
  • 极度匮乏的流动性：日均成交额极低，买卖盘买卖价差（Bid/Ask Spread）极大，真实交易滑点成本高昂。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入飞扬集团(01901.HK)，你的理由应该是：
  1. 主业极度微利且毫无护城河，毛利率仅6.5%，面对巨头无话语权，陷入“多干多亏”的困境；
  2. 跨界转型多为概念炒作，从保健品到RWA/潮玩卡牌，屡次追逐热点但缺乏实质落地盈利能力；
  3. 股权持续面临折价配股稀释风险，公司缺乏自我造血能力，依靠摊薄老股东维系生存；
  4. 港股微型盘流动性极其匮乏，市值不足3亿港元，属于典型的“价值陷阱/小盘仙股”。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  • 1. “山河宇宙计划”卡牌业务能否在后续财报中披露出具备规模（如数千万元以上）且盈利的实际收入；
  • 2. 公司是否再次启动新的低价配股或股本重组计划；
  • 3. 2026年中期业绩能否实现主业经营性现金流的真正转正。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：应当回避的价值陷阱。
  • 该判断对“公司能否在不进一步摊薄股权的前提下，将潮玩/RWA转型转化为真实净现金流”这一假设最为敏感。