兴达国际 (01899.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月18日 (UTC)

财务报告：基于兴达国际（01899.HK）截至2025年12月31日止的2025年年度财务报告及截至2026年6月30日止的2026年中期业绩公告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司虽为国内子午线轮胎钢帘线龙头，但深陷行业产能过剩与价格内卷，2026年上半年归母净利暴跌67.3%；A股分拆上市折戟引发下游战投退资，内部治理同盟出现裂痕；账面极低估值（PB约0.28倍）实为资本配置效率低下与周期下行共振的“资产折价”，常态化自由现金流创造能力与股东回报持续性存疑。
• 一句话定义：全球出货量第一梯队、中国最大的子午线轮胎骨架材料（钢帘线及胎圈钢丝）民营制造商，属于典型的重资产、强周期、下游受制于轮胎厂且处于深度资产折价状态的传统制造业标的。
• 核心看点：
  1. 深度破净的烟蒂估值防御：截至2026年9月中旬，股价约1.05~1.06港元，市净率（PB）仅约0.28倍，市值约20亿港元对应逾70亿元人民币的归母净资产，账面流动资产净值提供了一定的清算价值安全垫。
  2. 海外产能出海对冲贸易壁垒：泰国罗勇基地一期平稳运行，二期20万吨钢帘线项目推进中，紧跟国内头部轮胎企业出海浪潮，具备规避双反关税与获取海外高溢价订单的战略卡位。
  3. 偶发式大额特别分红刺激：公司在2025年及2026年第一季度均宣布派发一次性特别股息（分别为0.15港元与0.25港元），在特定时间窗口内激化了高股息策略资金的博弈情绪。
• 收益来源属性：主要归因于周期拐点/估值修复β与大股东资本运作意图。短期并不具备依靠技术垄断或提价实现超额收益的成长α；当前投资若要实现正收益，核心依赖宏观制造业回暖带动的加工费利差回升，以及控股股东是否进一步采取私有化或持续特别分红。
• 商业模式本质：
  • 赚钱本质：赚取“高碳钢盘条及铜锌辅料加工为高强度微细钢丝的加工费与规模摊薄利润”。
  • 突出优势：拥有年化超120万吨级体量的规模效应、江苏兴化及山东东营双核心基地的物流配套网络、全规格货车/客车钢帘线及胎圈钢丝的产品矩阵，以及对国内前十大轮胎厂的长期批量供货资质。
  • 竞争与颠覆风险：极易被同质化追赶。上游钢铁巨头（如中天钢铁淮安基地）自建下游钢帘线一体化产线，以及老对手大业股份（收购胜通后）、首佳科技的激进扩产，导致行业供给严重过剩；下游轮胎厂为转嫁海外贸易壁垒和国内价格内卷压力，持续压榨骨架材料加工利润，行业产品均价（ASP）持续通缩，兴达国际的成本转嫁能力显著恶化。
• 关键假设提示：国内汽车商用车及乘用车替换胎需求平稳；上游线材成本不出现恶性倒挂；泰国二期项目如期投产且未遭遇反规避贸易制裁；公司核心控制权争端不再进一步恶化。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

根据2025年年报及2026年中期业绩数据，公司2026年上半年实现营业收入57.79亿元人民币（同比+2.0%）；2025年全年实现营收114.80亿元人民币（同比-3.9%）：

1. 按产品结构拆解（以销量及收入主力划分）：

• 子午轮胎钢帘线（核心支柱）：2026H1销量达60.71万吨（占总销量82.1%，同比+7.9%），收入占比超过80%。其中，货车用钢帘线销量40.96万吨（同比+11.5%），主要受益于国内物流重卡及替换市场订单回补；客车用钢帘线销量19.75万吨（同比+1.3%）。
• 胎圈钢丝：2026H1销量7.32万吨（占总销量9.9%，同比+6.7%），主要用于锁定轮胎内圈与轮毂，属于低毛利、高周转的标准件。
• 胶管钢丝及其他：2026H1销量5.93万吨（占总销量8.0%，同比+2.4%），用于工程机械液压管路及特种工业缆绳。

2. 按地域与客户结构拆解：

• 国内市场为主：国内销售占比约70%，主要直供中策橡胶、玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎、浦林成山等国内轮胎巨头。
• 海外市场承压：海外收入占比约30%，涵盖东南亚、欧美及印度等地。2026年上半年，海外乘用车轮胎补库放缓叠加关税不确定性，海外高毛利订单增速显著弱于国内。
• 核心利润来源：全钢载重货车（TBR）子午线钢帘线的大规模高负荷运转（2026H1产能利用率达90.4%）是分摊重资产折旧、维持正向毛利的关键底盘。

成本拆分与顺价能力

1. 上游直接原材料依赖：

• 最主要原材料为高碳钢线材/特钢盘条（如82A、82B等），在总生产成本中占比达60%~65%，核心供应商包括中信特钢（兴澄特钢）、宝武钢铁、沙钢集团等。
• 辅料依赖电解铜、电解锌（用于表面黄铜热镀工艺以增强钢丝与橡胶的硫化粘合力）及重油/天然气/电力等动力能源。

2. 顺价弹性与传导机制：

• 企业的成本传导机制存在“不对称滞后”。当下游轮胎厂处于弱势时，钢价下跌通常被下游即刻要求降价以抵消成本；当钢材价格上涨时，兴达向下游调价需要经历季度甚至半年度的长协商周期，顺价弹性极弱。
• 2026年上半年呈现出明显的“以价换量”通缩特征：总销量同比增长7.4%，但营业额仅微增2.0%，反映出综合销售单价（ASP）同比下滑约5%，加工费溢价遭到实质性挤压。

护城河分析

• 规模效应与供货认证壁垒：子午线钢帘线直接关乎高速行驶爆胎安全，国内外知名轮胎厂商对新供应商需进行长达12至24个月的严格路测与疲劳认证；兴达凭借全球前列的单体产能，具备大客户规模订单的即时交付能力。
• 主要竞争对手比较：
  • 贝卡尔特（Bekaert，比利时）：全球行业领袖，高端特种微细帘线技术与全球本地化制造领先，但国内工厂成本控制及响应速度逊于民营龙头。
  • 大业股份（603278.SH）：胎圈钢丝绝对龙头，收购胜通钢帘线资产后跃居国内第二大钢帘线厂商，正在摩洛哥建设海外基地，资金端较为激进。
  • 中天钢铁（淮安基地）：拥有上游特钢长流程线材一体化优势，投建超百万吨级骨架材料项目，对独立加工型企业造成极具压迫感的成本竞争。
  • 首佳科技（00103.HK）：首钢集团旗下上市平台，具国资背景与原料直供协同，并在智能制造与机器人缆绳等高附加值赛道加速布局。

行业天花板与周期阶段

• TAM（有效市场空间）：中国年钢帘线需求约为330350万吨，全球约为450500万吨。兴达年总销量已超140万吨，在国内市场市占率已超30%，整体渗透率已触碰存量天花板。
• 行业阶段：步入成熟期后期的存量甚至过剩博弈阶段。虽然新能源车渗透率提升推动更耐磨、更轻量化的高强度钢帘线需求，但低端产能严重过剩，全行业正在经历残酷的供需清洗。

8. 反方视角与不买入理由

为了避免确认偏误，切换至极度苛刻的做空/排雷买方视角，以下阐述为什么当前不应该买入该标的的核心理由：

1. 反向拆解多头信仰：戳破“高股息”与“深度破净”的幻觉

• “高达20%以上的股息率”是极其危险的股息陷阱：
  多头常以2026年初派发的0.25港元特别息来测算高达23%的股息收益率。但这绝非由强劲经营现金流滋养的“常态化股息”，而是A股上市落空、战投退出后的非经常性分红。翻看公司记录，其中期业绩直接宣布不分红，且2024、2025全年度均未提议派发末期股息。一旦账面多余留存收益分配完毕，其常规股息收益率将迅速归零。
• “0.28倍PB提供无敌安全边际”是重资产价值毁灭的典型掩护：
  制造重工业的固定资产多为高特异性的老旧拉丝机、镀铜线与专用重型厂房，若非持续产生正向自由现金流，其账面价值仅是沉没的重置成本，在二手市场极难变现。ROE长期徘徊在2%5%的企业，在资本市场上理应享受0.20.3倍PB的“永久性价值折价”。

2. 产业链双向挤压：沦为没有定价权的“夹心饼干”

• 上游是高度集中的钢铁巨头（宝武、中信特钢等），下游是集中度日益提升且深陷国内内卷的轮胎巨头。钢帘线不具备技术独占性，已演化为完全竞争的标准工业品。在产业通缩周期中，钢材降价利润被轮胎厂掠夺，钢材涨价成本由钢帘线厂自吞。公司2026H1销量增长7.4%而收入仅微增2%，验证了其议价能力的彻底丧失。

3. 治理同盟瓦解与大股东薪酬侵蚀

• 早期共同打天下的核心创业班底（张宇晓、陶进祥）反目并撤销一致行动协议，甚至引发诉讼，暴露出内部权力分配的不稳定；
• 与此同时，公司每年大笔资金用于支付实控人家族数千万元的巨额薪酬。当企业利润只有数千万元至两三亿元时，管理层拿走的现金甚至接近或超过普通股股东应占溢利的相当比例，外部中小投资者实质上沦为“提款机”。

4. 港股流动性枯竭的“僵尸化”折价

• 公司在港股日成交额常年在数万至数十万港元之间徘徊，换手率极度接近0%。机构投资者大笔资金一旦介入，买入即成主要股东，卖出必遭惨烈滑点；即便享受纸面上的资产折价，也因缺乏流动性和退出渠道而无法转化为真实回报。

反方总结（灵魂拷问）：
如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：“这是一家深陷恶性内卷、ROE极低、失去定价权的重资产加工厂。所谓的高股息只是上市失败后的特别分红幻觉，超低PB是资产无法变现与公司治理存在明显内耗的必然折价；在港股流动性接近枯竭的生态中，买入不仅无法分享行业阿尔法，反而极易沦为长期无法退出的流动性受害者。”

9. 总结与结论

• 核心催化剂（未来6–12个月）：
  1. 泰国二期项目投产爬坡进度：若20万吨产能顺利释放并快速锁定海外高毛利订单，将显著改善海外收入占比与盈利结构。
  2. 国内钢帘线行业协同减产或价格战缓和：跟踪主要骨架材料龙头是否停止激进扩产，推动ASP价格中枢企稳回升。
  3. 外汇对冲策略落地与汇率企稳：下半年汇兑损失是否显著收窄，促使净利润出现低基数下的同比反弹。
  4. 常态化分红机制的明确：管理层若能在随后的年度报告中确立稳定的分红派息率指引，将是扭转折价的关键信号。
• 一句话判断：应当回避的价值陷阱（或仅适合极高风险偏好的超短线博弈性烟蒂股）。
  • 敏感假设：该判断对**“行业同质化价格战是否持续”、“大股东后续是否停止特别分红”以及“实控人家族治理诉求”**三项假设最为敏感。若行业价格战进一步恶化，即便PB低至0.25倍，企业仍存在漫长的价值阴跌风险。