中国科培 (01890.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于中国科培（01890.HK）截至2026年2月28日止6个月的中期业绩报告（2025/2026财年中期报告）及截至2025年8月31日止12个月的年度业绩报告（2024/2025财年年报）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：合格。公司拥有强劲的经营性现金流与极高的股息率表现，但受到“增收不增利”、教学成本扩张侵蚀毛利率以及民办高校“分类登记”政策不确定性的制约，基本面处于磨底阶段。
• 一句话定义：一家深耕粤港澳大湾区与长三角地区、以工科为特色且本科生占比极高的民办高等职业教育龙头集团。
• 核心看点：
  1. 极端低估值与强防守型股息：截至2026年7月底，公司TTM市盈率仅约2.35倍，市净率仅约0.28倍，TTM股息率达13.98%，派息比率维持在30%左右，展现出较强的水位安全边际。
  2. 本科生结构持续优化：2025/2026学年全日制在校生达7.75万人，其中本科生约6.95万人，占比达89.6%–90.0%，带动1H26（截至2026年2月28日止6个月）营业收入同比大幅增长20.21%至11.04亿元人民币。
  3. 优质的现金流创造力：1H26经营活动产生的现金流量净额达到7.08亿元人民币，同比增长54.17%，学费预收制提供了充沛的营运资金支撑。
• 收益来源属性：这笔投资当前主要赚的是 行业 β（民办高教板块极低估值修复与高股息回归）与 公司自身 α（本科生占比提升拉动客单价）的综合回报。
• 商业模式本质：公司赚的是“应用型本科/高职学费+住宿费+实训增值服务”的预收现金流。
  • 竞争优势：拥有全国首批本科层次职业大学（广东工商职业技术大学），产业匹配度高（工科占比高），毕业生就业率保持在90%以上，且学校分布于粤港澳大湾区与长三角核心经济圈。
  • 竞争压力与被颠覆风险：面临公办高教扩招对民办生源的挤压，以及为维持高就业率而导致的师资与实训投入刚性增加；此外，广东省《民办高校分类登记实施细则（征求意见稿）》落地后，选择“营利性”登记可能带来税负增加及土地清算成本。
• 关键假设提示：分红意愿与30%派息比率不被削弱；分类登记过程中营利性转化的补税与土地成本可控；招生名额与学费提价幅度不被行政政策刚性限制。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解“14% 超高股息与 2.3 倍低 PE 诱惑”：这可能是典型的“现金/价值陷阱”。一旦民办高校分类登记完成，学校由非营利性转为营利性，企业所得税优惠（目前大多豁免）将被取消，直接按 25% 征税，届时净利润将瞬间缩水四分之一以上，导致真实 PE 被动拉高、实际派息能力大幅削弱。
  • 拆解“0.28 倍 PB 的资产安全边际”：民办高校资产具有高度专属性，校舍、实训大楼和教学设备无法像普通商业地产一样自由转售或变现，清算价值极低；且重资产模式下，公司为了维持教学质量必须持续投入资本开支（1H26 净利润同比下降 9.97%），ROE 持续受到承压。
• 行业/需求的系统性收缩与挤压：
  • 公办高教持续扩招及公办职业本科建设提速，不断挤压民办本科的生存空间；在生源选择上，民办高教始终处于梯队末端，提价能力面临刚性天花板。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 港股通投资者需承担 20% 的红利税，实际到手股息率被打八折；加上港股民办高教板块被外资及主流机构边缘化，日均成交额极低，存在严重的滑点与流动性折价。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 1H26 业绩已显现“增收不增利”拐点，师资与AI开支刚性化，侵蚀利润空间；
  2. 广东省分类登记政策进入3年落地倒计时，选择营利性面临25%所得税与土地补清算风险，分红可持续性存疑；
  3. 板块缺乏催化剂且流动性极其匮乏，极易沦为长期无法估值修复的“价值陷阱”。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 广东省民办高校分类登记正式细则的颁布及公司旗下院校申报方案的敲定（明确营利性税负与土地成本）。
  2. 2026/2027学年新招生成绩、在校生规模及学费调整落地的公告。
  3. 师资开支与 AI 投入阶段性见顶后，毛利率企稳回升的财报信号。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股（或高股息折价深度价值资产）。
  • 敏感假设：该判断对“分类登记后税负增加幅度”以及“毛利率能否在师资投入后止跌企稳”最为敏感。