保宝龙科技 (01861.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月26日 (UTC)

财务报告：基于保宝龙科技（01861.HK）截至2026年6月30日止六个月的中期报告（2026年中报，披露于2026年8月21日公告及9月25日报告全文）及截至2025年12月31日止年度的年度报告（2025年年报）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察 / 周期与资产减值承压的微盘消费制造企业。核心依据：公司主营汽车养护与个护气雾剂制造，2026年上半年营收虽同比微增2.64%至3.33亿港元，但受国内电商渠道毛利大幅下滑（-18.3%）以及海外泰国生产基地资产计提大额减值亏损（约3,160万港元）双重冲击，导致归母净利润由盈转巨亏1,440.7万港元。
• 一句话定义：保宝龙科技（01861.HK）是一家由中国铝罐（06898.HK）分拆上市、以广州从化为核心基地的汽车美容保养及个人护理精细化工气雾剂代工（CMS）与自主品牌（OBM）制造商，属于典型的高股权集中度、极低成交流动性的港股微盘制造业标的。
• 核心看点：
  1. 生产资质与制造规模壁垒：气雾剂灌装涉及危化品与压力容器强监管，行业准入壁垒高。公司拥有广州从化26条专业产线，在汽车后市场精细化工领域具备稳定的OEM/CMS代工承接能力。
  2. 新全球客户放量支撑基础盘：2026年上半年在中国境内开拓一名新全球客户，带动制造业务收入微增，在内需疲弱环境下提供了一定的订单韧性。
  3. 泰国工厂大额减值后的业绩出清预期：2026年上半年一次性确认泰国厂房减值3,160万港元，若后续海外资本开支失血止步或产能逐步导入，资产负债表潜在坏账包袱在账面上实现阶段性释放。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于 公司自身 α（配方技术、新大客户开拓及渠道精细化运营），但中短期高度受制于 行业 β（国内汽车后市场维保消费需求疲软、电商流量成本红利见顶） 以及化工上游原材料顺价周期。
• 商业模式本质：
  • 公司本质上赚的是危化品特许灌装资质、规模化代工制造溢价以及自有品牌“保赐利(BOTNY)”在后市场分销渠道的毛利差价。
  • 竞争优势：相较于零散的区域小作坊，保宝龙拥有全自动化灌装流水线、规范的危化品安监与环保资质，以及在三四线汽配城和修理厂具较高知名度的“BOTNY”品牌。
  • 竞争挤压与颠覆风险：面临双向挤压——上游面临石油衍生化工原料与铝材成本波动；下游面临汽车养护产品技术门槛低、白牌同质化恶性价格战，且随着国内新能源车渗透率提升，传统燃油车发动机及机械相关保养品类的终端需求面临结构性收缩趋势。
• 关键假设提示：
  1. 外部研报交叉验证与对象纠偏：严正指出外部券商研报存在严重的“标的错配”。市场流传的涉及“主动空气悬架、双腔空悬、DC电源、MPU执行机构”的行业研报，实质对应的是A股上市公司保龙科技（603197.SH），而非港股保宝龙科技（01861.HK）。本备忘录将相关汽车智能底盘及空气悬架逻辑完全剔除，还原保宝龙科技作为汽车精细化工/气雾剂厂商的真实基本面。
  2. 海外泰国基地止血假设：假设泰国工厂在2026年上半年计提减值后不再出现大规模持续现金亏损。
  3. 渠道与客户稳定性假设：新增的中国区新全球客户订单具备履约持续性，能对冲电商毛利下行风险。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 按业务分部：
    1. 汽车美容及保养产品（核心支柱）：涵盖汽车内外饰清洁剂、轮毂养护、表板蜡、镀铬喷漆、冷媒/制冷剂、防冻液、空气清新剂等，以气雾剂及非气雾剂形态销售，贡献主要营业额。
    2. 个人护理及家居产品：包括泡沫洁面乳、防晒喷雾、除臭剂、消毒免洗洗手液及地板蜡等。
  • 按销售模式：
    • CMS（合约制造服务/代工）：为国内外消费品及汽车用品品牌提供ODM/OEM灌装代工。
    • OBM（自有品牌制造）：核心品牌包括保赐利（BOTNY）、ATM、NISSEI、狐狸（FOX-D）、派乐士（PARLUX）等，主要通过全国线下分销商网络和天猫/京东官方线上渠道销售。
  • 变化趋势与客户依赖：
    • 2026年上半年营业额录得 3.33 亿港元（2025年同期为 3.25 亿港元，同比+2.64%）。增长主力来自国内一名新拓展的全球客户（大客户集中度有所上升）；但线上电子商务渠道销售额与毛利率双双出现大幅萎缩（导致集团整体毛利同比下降约 18.3%）。
  • 按地域与币种结构：
    • 营收约 80% 来自中国内地市场，约 20.4% 的收益以美元计值（出口至中东、美洲、东南亚等地）。
• 成本拆分：
  • 上游成本项：主要原材料包括精细化工溶剂、气雾推进剂（LPG液化石油气、DME二甲醚等石油化工衍生品）、铝制/马口铁气雾罐罐身（部分向原母公司中国铝罐采购）及喷嘴、纸箱等包材。
  • 成本趋势与顺价能力：2026年上半年，90%以上的生产成本以人民币结算，而部分出口以美元结算，存在一定的币种错配汇率风险。下游面对极度分散的汽配零售商和极具价格敏感度的电商消费者，企业转嫁上游原材料成本波动的能力偏弱（顺价弹性较低），毛利率极易受电商价格战侵蚀。
• 护城河分析：
  • 牌照与安监门槛：危险化学品生产许可证、消毒产品卫生许可证及完备的危化品排污、消防设施是行业最核心的准入壁垒。
  • 竞争对手对比：
    • 中国绿岛科技（02023.HK）：主营日化与汽车气雾剂代工，同属港股小微盘，主打海外出口代工，品牌溢价较弱。
    • 3M、龟牌（Turtle Wax）、标榜、车仆：国内外知名汽车养护品牌。其中3M与龟牌占据国内中高端汽美店与主机厂4S店体系，品牌溢价与渠道号召力远强于保赐利；保赐利与标榜、车仆等则主要深耕中低端二三线汽配后市场，深陷价格战泥潭。
• 行业天花板：
  • 国内汽车美容养护用品整体市场规模达数百亿元，但气雾剂细分市场已进入存量甚至缩量阶段。传统燃油车养护需求放缓，洗美连锁标准化挤压后市场散装化学品毛利空间。行业集中度极低，CR10不足30%，低端产能严重过剩。

8. 反方视角与核心风险排雷

在极度苛刻的中立排雷视角下，保宝龙科技（01861.HK）存在多维度的脆弱性风险：

1. 核心逻辑反向拆解：严防研报“张冠李戴”的致命陷阱

• 外部研报所渲染的“汽车零部件Q2承压后复苏”、“主动悬架放量”、“CDC减震器与MPU国产替代”完全是对公司主体的严重误读！研报描述的对象是A股的保龙科技（603197.SH），保宝龙科技（01861.HK）既无空气悬架技术，也无底盘零部件业务。若基于汽车智能底盘逻辑买入该标的，属于根本性的投研逻辑破产。
• 所谓“高股息现金流”逻辑亦已破灭：2026年中报直接取消分红派息，过往依靠出售游艇实现的利润脉冲不可持续。

2. 资本配置陷阱：出海战略沦为资产减值黑洞

• 泰国基地不仅未能贡献增量利润，反而在2026年上半年直接计提3,160万港元减值亏损，导致当期业绩巨亏。这暴露了管理层在跨国供应链管理、海外市场尽调与产能扩张纪律上的严重短板。

3. 筹码结构与极端的流动性黑洞风险

• 筹码高度控盘：控股股东连氏家族持股 74.94%，前几大流通股东均为高度集中的关联账户，属于典型的“庄股化/高度控盘”特征。
• “买得进、卖不出”的冲击陷阱：过去40个交易日内，多日出现0成交，单日中位数成交额不足5万港元。任何中大型机构投资者哪怕尝试建仓或清仓50万至100万港元头寸，都会造成巨大滑点冲击，直接引发流动性踩踏黑洞。

4. 反方总结（压力测试排除项）：
   如果该标的基本面假设被彻底证伪，核心触发因素应该是：

• 触发项 1：市场逐步纠偏此前误将港股“保宝龙科技”视作A股“保龙科技”的乌龙认知，伪题材预期彻底出清；
• 触发项 2：泰国生产基地亏损进一步扩大，下半年年报对海外固定资产或存货进行二次大额减值；
• 触发项 3：国内新拓展的全球客户订单出现退单或压价，电商毛利率继续失守导致全年经营性由盈转亏常态化；
• 触发项 4：公众持股量跌破 25% 监管下限，或因长期缺乏交易量而陷入流动性死亡循环。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 近期重大舆情与经营利空：2026年8月中下旬公司因电商毛利下滑及泰国工厂确认 3,160 万港元减值，导致2026年中期业绩出现 1,440.7 万港元净亏损并取消中期分红，引发8月31日盘面放量大跌破位。
  • 核心跟踪变量：
    1. 2026年下半年国内新签约全球大客户的实际交付规模与回款速度；
    2. 泰国生产基地资产处置、订单重组或减值后续审计进展；
    3. “保赐利”品牌在线上直播/即时零售渠道的毛利率能否止跌企稳。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征定性为：【隐含多重脆弱性的承压资产】。
  • 核心定性依据：外部研报标的严重混淆，主业身处存量价格战泥潭，海外扩张惨遭大额资产减值重创，叠加74.94%高控盘下的港股流动性枯竭黑洞。该判断对海外基地二次减值风险及电商毛利企稳假设最为敏感。
• 核心市场预期差：
  1. 标的身份识别差（信息污染）：部分外部第三方终端与散户投资者因名称相似，误将A股空气悬架龙头“保龙科技”的行业研报套用于港股“保宝龙科技”，导致对其赛道属性产生严重误判；
  2. 利润质量与资产包袱认知差：市场过往关注其分红和历史高利润，忽视了2025年利润含一次性游艇处置水分，且未充分定价泰国生产基地资本开支失误所带来的长期资产减值与运营拖累。