汇量科技 (01860.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月18日 (UTC)

财务报告：基于2026年中期业绩公告（截至2026年6月30日止六个月，2026年8月24日公告）及2025年年度报告（截至2025年12月31日止年度，2026年3月11日公告）

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。核心依据：Mintegral在AI智能出价（Target ROAS/Hybrid ROAS）驱动下完成从轻度休闲（IAA）向中重度（IAP）与非游垂类的跨越，收入体量站稳20亿美元台阶，但商业模式本质上受制于流量采买成本（毛利率长期位于21%区间），且2026年上半年算力研发投入激增导致经营杠杆出现短期钝化。
• 一句话定义：全球领先的独立第三方移动程序化广告技术（Ad-tech）平台，兼具出海营销服务能力的“AI智能竞价与长尾流量分发引擎”，属于高研发驱动型的出海数字广告成长股。
• 核心看点：
  1. AI智能出价渗透率突破临界点：截至2026年上半年，以机器学习为核心的智能出价产品流水已占Mintegral总流水的90%以上（2025年超80%），驱动中重度游戏与非游戏（短剧、跨境电商）客户预算规模持续扩张。
  2. 主权资本入局与治理架构现代化：2026年5月新加坡主权基金淡马锡战略配置1.5亿美元权益入股，联合创始人兼CEO曹晓欢升任董事会主席，公司完成向职业化、全球化科技企业治理形态的过渡。
  3. 海外对标AppLovin的映射与折价修复：作为港股唯一的全球化程序化广告纯标的，业务飞轮逻辑与AppLovin高度相通，但当前估值显著低于海外龙头，具备估值修复期权。
• 收益来源属性：公司自身 α 为主，行业 β 为辅。β属性来自于全球移动应用出海买量需求的稳健增长（尤其是微短剧出海与泛电商预算）；α属性来自于Mintegral依托自研智能出价算法在存量博弈中抢占Google、Meta之外的开放网络（Open Web）预算份额。
• 商业模式本质：
  • 赚的是什么钱：赚取广告主营销预算与流量发布者流量采买成本之间的“算法撮合差价（Net Revenue/毛利）”。
  • 竞争优势：相较于围墙花园（Meta/Google），汇量保持绝对的中立第三方法人地位，不与开发者竞争内容；相较于传统代理商，Mintegral拥有底层双向毫秒级竞价算法与SDK直连能力，日均广告请求近4000亿次。
  • 颠覆与追赶压力：面临AppLovin（拥有MAX聚合平台垄断地位）、Google AdMob、Unity Ads及字节跳动Pangle的持续压制。汇量缺乏自有操作系统与聚合中介（Mediation）的排他性控制权，技术壁垒极易受到底层隐私政策变动或竞对算力压制的冲击。
• 关键假设提示：
  1. 智能出价算法在复杂内购（IAP）与短剧、电商场景的ROI转化率持续打平成本；
  2. 苹果SKAN框架与谷歌安卓隐私沙盒（Privacy Sandbox）政策未出现颠覆性断层；
  3. 2026年下半年上线的新一代AI基础设施（AI Infra 2.0）能实质性降低单次竞价的云算力推断成本。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

• 按业务板块划分：
  • 程序化广告（Mintegral平台）：核心绝对支柱。2025年全年收入19.61亿美元（同比+35.9%），占总收入95.8%；2026年上半年实现收入11.152亿美元（同比+24.3%），收入占比进一步升至96.5%。
  • 非程序化广告及其他服务（Nativex等）：战略性边缘化。2026年上半年录得收入31.3百万美元（同比-3.0%），主动削减低毛利、垫资重的传统采买业务。
  • 营销技术（Mar-tech，包含GameAnalytics、热云数据等SaaS）：收入占比不足1%，主要作为数据与分析工具反哺Ad-tech主业。
• 按垂直行业划分（以Mintegral口径）：
  • 游戏品类（基本盘）：2025年收入14.62亿美元（占比74.6%）；2026年上半年收入8.43亿美元（同比+27.5%，占比75.6%）。轻度休闲游戏维持基本盘，中重度混合变现品类贡献核心增量。
  • 非游戏品类（电商、工具、社交、微短剧）：2025年收入4.99亿美元（占比25.4%）；2026年上半年收入2.72亿美元（同比+15.5%，占比24.4%），其中海外短剧与跨境电商出海成为主要动力源。
• 客户结构与集中度：
  • 覆盖全球130多个国家和地区超10,000家开发者。前五大客户收入占比常年维持在20%以内，单一最大客户占比通常低于7%，客户集中度风险低。但下游客户对以中国出海为背景的应用厂商依存度较高（超40%客户源于大中华区出海团队）。
• 核心利润来源：Mintegral流水扩张形成的净收入扣除云算力服务费与研发薪酬后的经营杠杆释放。

成本拆分

• 上游主要成本项：
  • 流量发布者成本（TAC）：属于核心直接成本，2025年达15.10亿美元，占营业总成本约94%（占总收入约73.8%）。
  • 服务器与云计算基础设施成本：主要向上游AWS、阿里云等公有云厂商采买算力资源。
• 成本趋势与顺价弹性：
  • 程序化广告属于毫秒级实时竞价（RTB），不预先承担存货滞销风险；
  • 顺价弹性完全取决于AI算法预测点击率（CTR）与转化率（CVR）的精度。若算法失准导致出价无法达成广告主设定的ROAS目标，平台将承受高额空耗或垫付亏损；反之，若算法精度高，平台可通过动态抽成直接向下游传导流量涨价成本。

护城河分析

• 双边网络效应与数据飞轮：Mintegral日均处理近4000亿次广告请求，对接全球逾10万款头部应用。更多流量接入沉淀了高维特征数据，提升机器学习出价模型的精准度，进而吸引更多广告主投放，形成正向循环。
• 主要竞争对手横向对比：

各业务分部行业天花板

• TAM（潜在市场空间）：
  • 全球移动广告市场规模超3500亿美元，其中第三方开放网络程序化广告（Open Web）规模约为400–500亿美元。
• 当前市占率：
  • 以2025年Mintegral收入19.6亿美元测算，公司在第三方开放网络广告市场的份额约为4%~5%。
• 行业所处阶段与竞争状态：
  • 纯轻度超休闲游戏买量已进入存量成熟期；但中重度内购（IAP）混合变现、微短剧出海、跨境独立站出海买量处于快速渗透的增量期。
  • 行业呈现双寡头+多强格局，中长尾竞价门槛被AI大幅抬高，中小型Ad-tech平台正加速被挤出市场。

8. 反方视角与不买入理由

做空与排雷视角：刺向公司命门的深度审视

1. 反向拆解多头信仰：“中国版AppLovin”是商业模式维度的偷换概念

• 多头信仰：认为汇量科技将完全复制AppLovin从100亿迈向千亿美元市值的神话，享受AI广告引擎的重估。
• 无情拆解：
  • AppLovin之所以能拥有高达50%以上的经调EBITDA利润率和极高估值，是因为它控制了水龙头——MAX聚合平台。开发者把广告位挂在MAX上，AppLovin不仅坐收地租，还能利用全网竞价数据不断喂养自身的Axon；
  • 汇量科技旗下没有具备垄断地位的聚合工具，Mintegral在本质上只是接入MAX、ironSource等聚合器的一个“参与竞拍者（Buyer）”。因此，汇量科技毛利率被死死按在21%的水平，必须将78%以上的毛收入分给流量提供方。把一个**“低毛利通道型网络”去套用“高毛利垄断型软件平台”**的估值框架，在基本面逻辑上存在重大缺陷。

2. 增收不增利的“算力黑洞”初露端倪

• 多头信仰：AI智能出价带来极强的经营杠杆，收入增长将直接转化为利润暴增。
• 无情拆解：
  • 2026年上半年财报已经释放了危险信号：总收入同比增长23.2%，经营溢利（Operating Profit）却同比下滑了2.0%（从2025H1的4481万美元微降至4391万美元）。
  • 为什么会这样？因为中重度IAP与复杂事件出价要求更深层次的多Agent决策与海量特征推断，导致2026年一季度研发开支同比飙升46.9%至6200万美元。所谓的“AI红利”，大部分被公有云厂商（算力成本）和AI算法工程师（高薪与股权激励）吞噬，中小股东并未分到预期的超额利润。

3. 大股东高位巨额套现的流动性撤退

• 多头信仰：管理层对未来充满信心，淡马锡溢价入局。
• 无情拆解：
  • 2026年6月1日，公司创始人段威通过旗下实体在12.99港元的高位通过大宗减持套现5374万股（套现近7亿港元），持股比例从近25%迅速压降至21.71%。随后曹晓欢接替主席，段威退居幕后。
  • 创始人选择在淡马锡入股利好落地后迅速兑现巨额现金离场，说明在最熟悉内部底牌的创始人眼中，13港元附近的汇量科技已经充分反映了其中短期价值上限。

4. 交易结构与流动性陷阱

• 汇量科技虽然在2024年底至2025年经历了数倍暴涨，但港股中小盘股天然存在“流动性周期枯竭”宿命。目前公司不进行现金分红，投资者无法获取安全落袋的当期收益；而虽然公司在二级市场耗资回购，但在港股缩量周期中，其日均成交额极易快速萎缩，一旦业绩连续两个季度不达预期，极易遭遇流动性踩踏与估值腰斩。

反方总结（灵魂拷问）

如果你决定不买入汇量科技，你的理由应该是：

1. 你认清了它并不是AppLovin，它没有掌控聚合平台话语权，21%的毛利率注定它是一个辛苦的买量撮合者而非垄断地主；
2. 2026H1经营利润同比负增长揭示了算力与研发费用正在反噬利润，AI的经营杠杆神话面临被证伪的风险；
3. 创始人段威在13港元高位减持套现近7亿港元，用脚投票揭示了估值天花板；
4. 缺乏现金分红作为估值锚点，在港股中小盘极端环境下缺乏抵御系统性杀估值的硬资产支撑。

9. 总结与结论

核心催化剂（未来6–12个月）

1. 新一代AI基础设施（AI Infra 2.0）正式投产成效：关注2026年Q4至2027年Q1新架构上线后，服务器算力成本与单次推断开支是否出现确定性下降，并促使经营利润率环比回升。
2. 非游垂类收入占比突破30%：跟踪海外短剧与跨境电商出海买量能否在2026年下半年保持超预期放量，打破对游戏单一赛道的过度依赖。
3. 3亿港元回购计划的注销执行度：观察公司后续是否将回购的库存股全额注销，从而切实提升基本EPS。

一句话判断

当前更接近：「需要观察的潜力股」。

• 逻辑定调：汇量科技是一家在AI出海营销赛道具备真技术、真规模的稀缺标的，淡马锡背书与连续股份回购提供了较好的下行保护；但2026年上半年财报暴露出的“研发算力吞噬利润”现象，使得市场需要时间验证其AI Infra的降本承诺。
• 敏感性前提：该判断对 “算力开支能否在2026Q4拐点下行以恢复经营利润两位数增长” 以及 “苹果/谷歌未对底层实时竞价出台破坏性限制政策” 高度敏感。若新系统成功释放利润，现价具备赔率吸引力；若研发费用居高不下，股价恐将继续在9–11港元区间震荡磨底。