中国飞机租赁 (01848.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于中国飞机租赁（01848.HK）发布的《2025年年度业绩公告》（截至2025年12月31日止年度）、《2024年年度报告》及截至2026年7月31日的公开市场交易数据。

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。全球窄体客机供不应求背景下，公司凭借光大央企背景与空客大宗一手订单享有较高资产重置溢价，虽受重资产高杠杆与汇率波动制约，但杠杆率下行与融资成本改善正持续释放盈利弹性与安全边际。
• 一句话定义：国内领先的独立飞机全产业链租赁商（央企光大集团控股），具备空客/波音/商飞一手大宗订单获取能力与飞机全生命周期资产管理平台。
• 核心看点：
  1. 资产端极高景气与溢价：空客与波音供应链瓶颈持续，全球窄体机供不应求。公司90%自有机队为高流动性窄体机，出租率100%，已锁定130架一手订单（含105架A320neo），第三方评估自有机队价值较账面净值溢价约34.8亿港元。
  2. 债务结构优化与利息弹性：公司积极提升低息人民币借贷占比至33%，综合融资成本由上年的高位降至5.03%，债股比由2024年的9.1倍降至2025年的6.7倍。降息周期下，利息开支缩减将直接增厚净利润。
  3. 8.5%高股息与折价安全边际：截至2026年7月底，股价对应2025年静态PB仅约0.62倍，静息股息率达8.5%（连续多年稳定派发0.30港元/股），估值具备较强防守性。
• 收益来源属性：兼具 行业 β（全球飞机资产供需失衡与二手升值红利 + 全球/中国降息周期） 与 公司自身 α（一手大宗订单配租溢价 + 资产交易套现能力 + 光大央企背景带来的境内低成本人民币融资置换能力）。
• 商业模式本质：典型的资本密集型资产租赁与交易管理。通过向OEM（空客/商飞）大宗预订低价机位，利用债务杠杆（债务占比约85%-90%）将飞机长期租赁给航空公司获取稳定租金利差；同时在二手高价期出售飞机（资产交易）获取资本利得，并以“代管/后市场服务”赚取管理费。
  • 竞争优势：拥有直接向空客大宗订购飞机的资质与优惠折扣（累计空客订单282架），以及光大集团央企背书带来的境内信贷支持。
  • 竞争压力：相比中银航空租赁（02588.HK）等大银行系租赁商，CALC信用评级与整体融资成本仍偏高，对美元利率和汇率变动高度敏感。
• 关键假设提示：1) 全球窄体机短缺趋势至少延续至2028-2030年；2) 美元及人民币利率环境维持下行或平稳状态；3) 航司客户履约正常，无重大违约；4) 公司资产出售去杠杆计划顺畅推进。

8. 反方视角与不买入理由

针对多头看重的高股息和低PB，切换至苛刻排雷视角，当前不买入的核心理由如下：

1. 反向拆解多头信仰：
   • “8.5%高股息”的稀释陷阱：公司长期实行以股代息（Scrip Dividend），大股东选择股票导致总股本逐年扩张，摊薄每股权益；若投资者选择全额现金，一旦公司因债务压力削减派息，高股息逻辑即告破灭。
   • “0.62x PB低估”的合理性：重资产高杠杆行业（债务/权益高达6.7倍），公司真实ROE（账面净利润/权益）仅约5%-6%，低于资金成本。账面PB折价是市场对其资产负债表尾部风险和低ROE的合理定价。
2. 商业模式与融资成本劣势：
   • 飞机租赁本质是“杠杆利差”生意。CALC综合融资成本达5.03%，相比中银航空租赁（~3.5%-4.0%）存在显著劣势，导致其在行业高息周期中的盈利弹性被严重剥蚀。
3. 交易磨损与港股流动性折价：
   • 港股通投资者需缴纳20%红利税，实际到手股息率降至约6.8%。公司日均成交额较低，中小市值标的流动性匮乏带来的买卖滑点极大。
4. 反方总结（灵魂拷问）：

   如果你决定不买入中国飞机租赁，你的理由应该是：

   1. “高负债（杠杆率6.7-9.0倍）+ 低ROE（<7%）”的资本密集特征未变，股东承担了资产残值与利率变动的全额尾部风险，却仅分得微薄利差；
   2. 汇率与利率敏感度过高，非经营性汇兑损益动辄数亿，极大掩盖和打乱真实经营业绩；
   3. 相比同行龙头（中银航空租赁）缺乏顶级信用评级与最低资金成本护城河，性价比不如直接配置银行系龙头。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 美联储进一步降息落地，美元SOFR下行直接缩减公司巨额利息开支。
  2. 境内人民币债券置换高息美元债规模超预期，降低综合融资成本。
  3. 进一步披露高溢价资产出售大单，实现交易收益并推动债股比降至6.0倍以下。
• 一句话判断：当前标的更接近 需要观察的高股息潜力股。具备极高的安全边际与资产隐含溢价，但投资决策高度敏感于 海外降息推进速度 及 公司自身资产出售去杠杆的执行力。