思考乐教育 (01769.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于思考乐教育（01769.HK）截至2025年12月31日止年度业绩报告（于2026年3月31日发布）及截至2026年6月30日止6个月盈利预警公告（于2026年7月14日发布）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司跨区域（如广州等城市）激进开设新学习中心导致固定成本剧增，加之非学科素质课程报名人次下滑 及金融资产违约减值，2025年由盈转亏（归母净亏损7,772万元），2026上半年净利润预期同比大跌超80%，主业造血能力遭受严重侵蚀，同时跨界AI机器人等资本配置存在不确定性。
• 一句话定义：一家深耕粤港澳大湾区的区域性K12课外素质教育与高中辅导服务商，正处于“双减后素质转型初期红利退潮”与“跨城扩张引发固定成本沉没”的双重经营困境中。
• 核心看点：
  1. 激进扩张的代价与网点爬坡阵痛：公司2025年推进广东省内（特别是广州）战略扩张，但新中心处于提速爬坡期，低价体验课占比高且面临高额租金与教师薪酬刚性支出，致使2025年毛利率从39.1%剧降至19.6%；2026上半年预警归母净利润不少于1,200万元（同比降超80%）。
  2. 估值受创与资产清算底防护：受业绩转亏影响，股价跌至约1.00港元附近，PB仅约0.77倍；公司受托人于2026年7月高频在二级市场回购股份（持股比例升至6.34%），提供短期资产估值底部支撑。
  3. 第二曲线尝试（AI教育机器人）：2025年11月出资1.155亿元现金与华夏隽永设立AI教育机器人合资公司（持股30%），寻求AI赋能，但商业化落地尚存极高不确定性。
• 收益来源属性：高度依赖公司自身 α（能否尽快完成新网点爬坡扭亏、提升单店坪效，以及AI/研学新业务的执行力）。行业整体属于“双减”后存量博弈下的行业 β。
• 商业模式本质：通过线下小班教学赚取素质教育课程与高中辅导的课时学费差价。
  • 突出优势：深耕深圳及周边城市多年，在当地具备较强品牌口碑；教研标准化程度高，5T+PTS教学体系具备一定复制能力。
  • 竞争压力与颠覆风险：在大湾区面临卓越教育（03978.HK）、新东方、好未来等强敌挤压；广州等新拓市场根基尚浅，体验课向高价常规课转化不及预期；宏观消费环境下家长教育支出预算收缩。
• 关键假设提示：广州等新开设素质学习中心能在12–18个月内提升转化率并达到盈余平衡；公司停止非主业理财资产违约及资本沉没；广东省非学科素质教育监管政策保持稳定。

8. 反方视角与不买入理由

为了避免确认偏误，切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入思考乐教育的核心理由如下：

• 反向拆解多头信仰：
  1. 拆解“转型素质教育成功，成长空间打开”：2025年非学业素质课程收入同比下降10.8%，入读人次下降10.0%。事实证明素质教育并非刚需，在消费下行期家长极易削减艺术、国学、逻辑等素质班支出；公司激进异地扩张反而引发巨亏，转型基本面极其脆弱。
  2. 拆解“账面现金充裕，资产安全边际高”：截至2025年底账面现金4.727亿元看似安全，但2025年11月已掏出1.155亿元现金投资非主业AI机器人，且每年需支付数千万元刚性租金与教师薪酬，现金消耗速率极快，属于典型的“低效现金陷阱”。
  3. 拆解“高股息/高分红预期”：2025年因业绩亏损直接取消末期股息派发，分红逻辑彻底破灭。
• 行业/需求的系统性收缩：
  • 华南地区出生人口下行趋势明确，K12客群总量面临长周期收缩；中产家庭教育预算下降，非学科素质课首当其冲被替代或放弃。
• 地域集中的单点脆弱性：
  • 业务高度集中于广东省（深圳、东莞、广州等）。在深圳以外的广州等市场缺乏本地化根基，面对卓越教育等广州本土龙头竞争，网点拓客成本极高。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 小市值港股流动性极差，日均成交额低，交易滑点大；每年超3,000万元基于股份的薪酬开支在亏损期依然刚性列支，严重剥夺普通股东利益。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 主业造血功能严重退化：2025年由盈转亏（亏损7,772万），2026上半年预警净利再大跌超80%，异地扩张陷“开店越多、亏损越大”泥潭。
  2. 素质教育非刚需属性暴露：素质课收入与人次双下滑，无法支撑成长估值。
  3. 资本配置脱离主业：主业失血期仍拿出超1亿元现金跨界投AI机器人，理财产品出现违约，资金风控令人担忧。
  4. 高额股权激励侵蚀小股东：每年3,000万+的股份薪酬开支在业绩滑坡期刚性列支，大幅折损每股收益。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 广州等新学习中心运营指标出现扭亏拐点，引流体验课向高价常规课转化率大幅提升。
  2. 管理层实施关停并转等控本措施，裁撤不盈利网点，毛利率回升至30%以上。
  3. 停止非主业跨界投资与风险理财，恢复稳定现金分红。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股（甚至处于价值陷阱边缘）。
  • 该判断对广州新学习中心爬坡扭亏速度 及 管理层资本配置纪律（能否停止非主业烧钱） 这两个假设最为敏感。