思考乐教育 (01769.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月25日 (UTC)

财务报告：基于思考乐教育（01769.HK）截至2026年6月30日止六个月的中期业绩报告（2026H1）及2025年完整年度报告（2025FY）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：「资本开支逆势扩张后的业绩承压 / 转型阵痛期」
  核心依据：公司在“双减”后全面转向非学业素养教育，但在2024–2025年激进在大湾区（尤其广州及新城）拓网点、设新校区，导致2025年由盈转亏7,772万元人民币，2026年上半年归母净利润同比再度骤降79.7%至1,276万元人民币，新校区产能爬坡拉长与租金、人力固定成本前置产生严重错配。
• 一句话定义：思考乐教育是一家深耕中国华南大湾区（以深圳为核心基地、向广州及周边辐射）的民办课后教育服务商，主营以“乐学”为品牌的线下小班制非学业素养培训（科学、国学、逻辑、国际素养等）及政策合规的高中阶段辅导课程，兼具本地化教研属性与极高政策敏感度。
• 核心看点：
  1. 业绩剧烈下行与网点扩张失衡：2024年受益于素养课程转型红利，归母净利润一度创下1.46亿元历史新高；但随后激进异地扩校导致经营杠杆由正转负，毛利率从2024年的39.1%骤降至2025年的19.6%与2026H1的25.2%。
  2. 业务分化与生源转化瓶颈：主力“非学业素质课程”（占总收入约86.7%）2026H1收入同比下滑5.1%至3.68亿元，入读人次同比降5.0%，新中心大量低价体验课未能如期高效转化为正价课；合规的“高中辅导课程”虽逆势增长8.9%至5,633万元，但体量尚小，不足以对冲整体滑坡。
  3. 非核心资产配置风险显现：2025年斥资1.155亿元现金参股教育AI机器人合资公司（持股30%），同时2025年因交易对手违约发生2,480万元金融资产及预付款项减值损失，现金储备与资金配置引发市场高度担忧。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于 行业 β（双减合规边际红利）见顶 下 公司自身 α（异地扩张与运营效率）的严重受挫。政策阵痛后存活的牌照红利已在2023–2024年充分消化，当前面临的是异地激烈竞争、少子化预期与家庭教育消费预算收缩的严峻基本面考验。
• 商业模式本质：线下预收学费制的小班培训模式，商业本质是赚取“学员正价课时费收入”与“校区租赁摊销折旧+教师固定薪酬”之间的运营杠杆差价。
  • 竞争优势：在深圳大本营拥有超十年的本地口碑、渠道黏性与教师梯队，小班化互动教学体系相对成型。
  • 竞争劣势与颠覆威胁：跨区域（广州、东莞、佛山）复制壁垒极高，面临好未来（学而思）、新东方、卓越教育等跨国/全国性及本土龙头的激烈夹击；素养课程壁垒远低于中高考学科辅导，家长转移成本低；家庭消费降级背景下，素养类非刚需课程的续费率天然面临下行压力。
• 关键假设提示：
  1. 广州及新设素养中心能在未来6–12个月内完成从“低价体验”到“高毛利正价课”的有效转化；
  2. 合约负债（预收款池）在2026H2止跌回升，不发生学员规模化退费潮；
  3. 跨界投资的AI机器人联营公司不产生持续大额权益法亏损或大额长期股权投资减值。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分（基于2026H1与2025FY财报事实）

• 按业务板块拆分（2026年上半年，总营收4.241亿元人民币，同比-3.5%）：
  • 非学业素质课程及其他（核心主力）：收入3.678亿元人民币（占总收入86.7%），同比下降5.1%。入读人次16.89万（同比-5.0%），辅导课时479.62万课时（同比-3.0%）。管理层解释主要系新素养中心爬坡期以低价试听体验课拉低单价与整体变现。
  • 辅导课程（高中阶段及合规课程）：收入5,633万元人民币（占总收入13.3%），同比增长8.9%。入读人次2.50万（同比+9.0%），呈现刚需升学提分特征。
• 按地区结构拆分：
  • 核心收入超85%依旧由广东省（特别是深圳本部与广州）贡献。2024–2025年重点发力广州网点建设，但异地网点由于处于开拓期，盈利贡献尚未体现。
• 下游客户与集中度：面向C端K-12家庭及中小学生，不存在单一客户依赖；但整体生源蓄水池高度依赖大湾区适龄学童家庭的可支配教育支出。
• 核心利润来源：本质依赖成熟校区（特别是深圳成熟网点）的高满班率与高续班率，以固定教师薪酬摊薄后的毛利溢额来补贴新拓校区的亏损。

成本拆分与顺价能力

• 成本构成（2026H1销售成本3.171亿元人民币，同比+9.8%）：
  • 教师薪酬及福利：占营业成本的55%–65%，系刚性成本项；
  • 使用权资产摊销与校区租金折旧：占营业成本的25%–30%，因2024–2025年大面积新租物业建校导致该项成本同比激增；
  • 教学物资及公用事业杂费：约占5%–10%。
• 顺价能力与成本传导：极弱。
  • 在大湾区线下教育竞争加剧的态势下，新拓校区被迫采取“低价体验课”（甚至是几元到数十元的引流课）策略获客，客单价受到直接压制；
  • 面对租金和师资刚性通胀，公司难以向上调高正价课时费，成本转嫁空间极度逼仄，导致毛利率严重受损。

护城河分析与竞争对手对比

• 核心竞争力评估：
  • 教研与本地服务落地能力：以“新366素养育人体系”和分层教学工具构建的线下教学服务体系；
  • 局限性：护城河较浅，素养教育（如乐学国学、逻辑思维、科学编程）技术壁垒薄弱，师资可流动性极高，无资质垄断壁垒。
• 主要竞争对手对比：
  • 好未来（TAL.US / 学而思）：技术与资金壁垒极深，线上线下融合能力强，品牌溢价显著高于思考乐；
  • 新东方（09901.HK / EDU.US）：全产业链生态（留学、素养、高中），综合获客成本极低，抗风险能力远强于区域性机构；
  • 卓越教育集团（03978.HK）：大湾区老牌龙头，广州基本盘极其稳固，思考乐反攻广州市场直接遭遇卓越教育的本土压制；
  • 行业位置：思考乐教育属于“华南区域性龙头、深圳强势、异地扩张受阻”的第二梯队教培机构。

行业天花板与阶段特征

• 市场空间（TAM）：全国K-12素养教育规模虽达千亿级，但区域分割极度严重；广东省非学科素养与高中阶段市场容量约在200亿–300亿元规模。
• 行业阶段：存量博弈与分化阶段。
  • 增量红利期已过，全国及大湾区新生儿出生率下行趋势对小学低龄段生源形成长周期生源池收缩压力；
  • 行业集中度在合规出清后短暂上升，但目前呈现“头部巨头稳健、腰部区域机构打价格战”的白热化竞争态势。

8. 反方视角与核心风险排雷

排雷准则：切换至极度苛刻的买方反向测试视角，严密证伪多头看多逻辑，全面排查资产、业务及交易维度的隐性硬伤。

1. 反向拆解核心看多逻辑

• 证伪“素养教育已实现全国/全省标准化复制”：
  • 反向推演：多头此前认为思考乐能将深圳的成功打法直接搬迁至广州。但事实证明，教培行业具有强烈的“地缘与熟人社交壁垒”。广州本地已被卓越教育、学而思等巨头深耕数十年，思考乐在外地缺乏原始家长池，只能依靠极低价格的“试听体验课”强行拉新。低价不仅破坏了品牌高端调性，且吸引来的多数为价格敏感型“羊毛客户”，后续正价转化率极低，直接导致2025年大亏7,772万及2026H1毛利率腰斩至25.2%。
• 证伪“账面现金充裕，具备绝对安全垫”：
  • 反向推演：多头常以“账面有3.44亿现金和近2亿金融资产，市值才5.6亿港元”论证被低估。但细拆资产负债表可知：
    1. 2.41亿元的合约负债属于“预收学费借款”，必须对应未来同等课时的人力与场地支出，绝非可自由支配分红的净现金；
    2. 2025年已出现2,480万元投资款违约损失，证明其非主业现金投资的风控极其脆弱；
    3. 2025年末已将1.155亿元真金白银转入机器人合资公司，实际自由安全垫远比表面数据单薄。

2. 行业/需求的系统性收缩与替代

• 长周期需求消费降级：非学科素养（绘画、书法、国学素养等）在家庭教育支出结构中属于非刚性的“可选弹性消费”。在宏观居民收入预期转弱环境下，家庭教育预算首先压缩素质教育，优先保障高考学科辅导；这解释了为何2026H1其素养课程入读人次同比下滑5%，而辅导课程逆势增长9%。

3. 资产/地域集中的单点脆弱性

• 全盘押注珠三角的行政连带风险：公司近全部业务集中于深圳、广州等大湾区核心城市。一旦广东省教育厅或深圳/广州市教育局针对校外培训机构资金监管（如银行监管专户划拨限制）、预收费“不得超过3个月或60课时”以及非学科培训隐形学科化的核查力度收紧，公司将遭遇“一市受查，全网冻结”的合规风暴。

4. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险

• 微盘股流动性黑洞与滑点冲击：
  • 截至2026年9月，公司市值仅约5.6亿港元，且创始人陈启远持股约39.5%、富达（Fidelity）持股约12%，前几大股东锁定超50%股份，实际全市场自由流通市值仅约2.5亿港元左右；
  • 过去一段时间的日均成交量（ADV）时常不足100万港元；专业机构若持有超过500万港元仓位，在遭遇基本面恶化时根本无法以市价抛出，冲击成本极高，极易形成踩踏式暴跌。
• 港股通税费与估值折价：
  • 港股通投资者面临20%红利税，而公司目前由于业绩恶化已停止派息，丧失了名义股息吸引力；缺乏股息保护伞的微盘股在港股市场面临永久性的估值折价（P/B < 0.5x 成为常态）。

5. 反方总结（压力测试排除项）

如果思考乐教育的基本面假设被彻底证伪，核心触发因素应该是：

1. 广州等新网点正价课转化率在2026H2持续低于30%，引发持续经营亏损，倒逼管理层大面积关店，产生数千万元的租约违约金与闭店减值；
2. 合约负债跌破2.0亿元大关，预收蓄水池枯竭导致经营性现金流转负；
3. AI机器人联营公司（华夏隽永）产品商业化停滞，在2026年年报中被迫计提大额长期股权投资减值准备；
4. 港股微盘流动性枯竭导致的“仙股化”，市值长期徘徊在5亿港元以下，被剔除所有指数与机构跟踪名单。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

• 近期重大舆情与突发事件：
  • 2026年7月中旬发布盈利预警、8月24日披露2026H1业绩暴跌79.7%，直接引发三季度股价放量重挫创52周新低；
  • 2026年9月21–24日公司受托人连续小额从二级市场购买股份进行员工激励，但由于金额仅数十万港元，未能扭转市场对中报失速的悲观情绪。
• 行业与监管拐点：
  • 持续关注教育部及大湾区各级教育行政部门关于“规范非学科类校外培训机构办学行为”的常态化督查细则，特别是对体验课引流、预收学费监管账户资金穿透监管的边际变化。
• 未来6–12个月核心催化剂与边际变量：
  1. 新校区止损与调整进展：管理层是否在2026年四季度果断关闭低效异地校区，实现销售成本与租金费用的拐点下行；
  2. 2026年秋季正价课续班率：素养中心能否摆脱对“体验课”低价策略的依赖，正价客单价与毛利率能否在2026H2修复至30%以上；
  3. AI机器人落地进展：合资公司研发的教育AI硬件/软件是否具备真正的市场变现能力。

一句话定性

当前思考乐教育（01769.HK）的基本面特征更接近：
【隐含多重脆弱性的承压资产】
核心定性依据：公司在“双减”后借素养教育翻盘后出现战略冒进，大湾区新校区逆势扩张引发重资产经营杠杆反噬与主业利润崩塌，叠加非主业AI投资消耗资金、合约负债萎缩及微盘股流动性黑洞，该判断对**“新拓校区正价续费转化率”和“重资产固定开支压降决心”**最为敏感。

核心市场预期差

1. 分歧点：

• 乐观多头认为公司经历了2025年的亏损探底后，2026年营收和校区网络已经铺开，将迎来“规模扩张红利兑现”与“AI赋能的业绩弹性”。

2. 认知差：

• 实际深层次特征显示，线下素养教育缺乏跨区域网络效应。异地扩张本质是“从零建校、重资产烧钱”，新中心在当地龙头的挤压下陷入低价体验课陷阱；在宏观消费降级背景下，素养教育的可替代性极高、续费率弱于应试辅导；叠加2026H1实际主营利润极其微薄（严重依赖金融资产纸面公允价值收益对冲），基本面修复周期远比市场预期漫长而痛苦。