中国同辐 (01763.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于中国同辐（01763.HK）截至2025年12月31日止的2025年年度财务报告（于2026年4月正式发布），并涵盖截至2026年7月的最新业务与临床进展。

1. 核心投资逻辑

• 评级：优秀 —— 公司作为国内核技术应用与放射性药物全产业链绝对龙头，虽短期受子公司一次性补税及大型核医疗装备集采延迟扰动，但核心核药及放射源业务稳健，当前估值（PB跌破1倍）具备极高安全边际。
• 一句话定义：中核集团控股的中国核技术应用与放射性药物全产业链平台，具备极高行政/技术/网络壁垒的医药与特种装备复合型央企龙头。
• 核心看点：
  1. 核心核药创新进入收获期：6款核药处于Ⅲ期临床，重磅前列腺癌精准诊断药氟[¹⁸F]司他明于2026年7月完成两项Ⅲ期临床入组及数据管理，国产替代蓄势待发。
  2. 业绩表观受短期扰动，核心盈利质量坚韧：2025年归母净利润表观下滑19.5%（至3.27亿元）主因子公司海得威补缴税费及滞纳金2.71亿元（影响归母净利约1.3亿元），剔除后扣非净利润实则同比增长12.5%，毛利率提升至50.4%。
  3. 科创板二次上市（A+H）预期：中金公司辅导的科创板IPO持续推进（2025年10月披露第二十期辅导进展），未来若成功上市有望带来显著估值重估。
• 收益来源属性：公司自身 α（核素/核药全产业链垄断性壁垒、重磅创新核药管线推进）与 行业 β（国内核医学科建设普及、《医用同位素中长期发展规划》政策红利）双轮驱动。
• 商业模式本质：公司赚的是“垄断性同位素资源 + 覆盖全国的短半衰期核药房服务网络 + 医院高粘性”的钱。
  • 竞争优势：拥有全国最完备的放射性药物生产与配送网络（投产核药房达24家以上），实现碳-13、碳-14及钴-60等医用/工业同位素全产业链自主可控。
  • 竞争压力：呼气检测产品（海得威）面临集采降价压迫，核医疗装备因甲类医疗装备集采延期致收入短期大幅下滑，民营与外资企业在创新核药（如RDC）领域加速追赶。
• 关键假设提示：国内核医学科与PET/CT等装备配置按规划推进；重磅创新核药顺利获批上市；集采对传统诊断核药的价格压制在可控范围内。

8. 反方视角与不买入理由

切换至苛刻的做空/排雷视角，当前不买入/排除中国同辐的核心理由如下：

1. “垄断护城河”遭遇集采无情侵蚀：
   多头盲目崇拜其核药壁垒，但2025年呼气检测产品收入因集采已下滑9.6%。随着医保控费深入，成熟核药品种面临沦为“普通仿制药”的降价风险，高毛利不可持续。
2. 核医疗装备板块爆发力伪命题与现金流磨损：
   2025年核医疗装备收入遭“腰斩”（-50.8%），暴露出对政策性集采极度脆弱的单点依赖。同时，创新核药研发（年投入超5.8亿）与24+核药房的资本开支沉重，若新药未能成为爆款，将陷入低ROE的“资本开支陷阱”。
3. “A股上市期权”过度延期折价：
   市场热议的科创板二次上市辅导自2021年2月启动，历经5年多（至2025年底已发布20期辅导报告）迟迟未能正式申报。盲目将A股溢价计入当前估值面临极大的时间成本与不确定性。
4. 港股流动性洼地与现金折价（Cash Trap）：
   作为港股中小市值央企，日均成交量稀薄，市场给出的“破净”折价（PB < 1.0x）是长期流动性匮乏与红利税磨损（20%）共同作用的结果，低估值可能长期无法兑现。
5. 子公司合规漏洞冲击：
   海得威一次性补税及滞纳金高达2.71亿元，反映出子公司在历史税务合规管理上存在瑕疵，不排除未来其他附属公司仍有隐性历史包袱爆发。

反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入中国同辐，你的理由应该是：“集采钝化了核药的高毛利光环，A股上市遥遥无期导致估值期权失效，且港股流动性匮乏容易让破净资产陷入长期无法估值修复的低估值陷阱。”

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 重磅创新核药 氟[¹⁸F]司他明 提交上市申请（NDA）及获批进程。
  2. 科创板 IPO 辅导完成并正式提交申报材料。
  3. 国内甲类大型核医疗装备集采恢复与订单重启落定。
• 一句话判断：
  当前更接近 需要观察的潜力股（基本面具备极高壁垒且PB已陷入破净底部，但需等待海得威税务利空彻底消化 及科创板上市/重磅新药获批等关键催化剂落地）。