万咖壹联 (01762.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于万咖壹联（01762.HK）2025年年度业绩公告（截至2025年12月31日，于2026年3月25日刊发）、2024年年度报告（截至2024年12月31日） 及截至2026年7月的股份回购与股权变动公告。公司已宣布于2026年8月21日召开董事会审议2026年中期业绩。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司2025年迎来业绩强劲反转并实现海外业务爆发，AI赋能营销显效，但极低的毛利率（约5.4%）与净利率（约1.5%）暴露了其中介通道属性与上游议价权的缺失，对手机厂商依赖度极高。
• 一句话定义：一家深耕安卓手机厂商生态（硬核联盟、快应用联盟）、依托DAPG平台及AI智能体提供精准移动广告分发与出海营销服务的港股AdTech（广告科技）服务商。
• 核心看点：
  1. 业绩拐点与出海强劲爆发：2025年营收实现人民币42.99亿元（同比+63.6%），经调整净利润达6501.2万元（同比+93.4%），其中海外移动广告业务收入突破1.7亿-2.1亿元（同比猛增超500%），成为第二增长曲线。
  2. AI营销智能体与视频大模型落地：自研AI营销智能体提升广告主投放ROI和复投率，且联合字节跳动火山引擎落地Seedance视频生成模型，实现游戏广告全链路智能化升级。
  3. 生态全覆盖与AI手机前瞻布局：业务全面覆盖安卓（硬核联盟）、华为鸿蒙及苹果iOS生态，并顺应2026年AI手机端侧生态演进进行前瞻智能体技术布局。
• 收益来源属性：以 行业 β（智能手机出货复苏、App出海红利、AI手机升级潮）为主，叠加部分 公司 α（AI智能体降本提效、硬核联盟独家/核心运营伙伴沉淀）。
• 商业模式本质：赚取“流量撮合与精准分发差价”。
  • 优势：作为硬核联盟（华为、小米、OPPO、vivo、荣耀等）及快应用联盟的核心/独家官方运营伙伴，掌握了手机系统层应用商店和流量入口的撮合通道。
  • 竞争压力：上游手机头部厂商掌握绝对话语权，流量获取成本（TAC）居高不下，通道挤压严重；下游面对巨头自建营销平台及去中介化风险。
• 关键假设提示：
  • 上游硬核联盟及头部手机厂商的分成协议与合作关系保持长期稳定；
  • 广告主坏账风险可控，且海外出海高增长趋势在2026下半年可持续。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不买入万咖壹联的核心理由如下：

1. 反向拆解多头信仰（营收高增 vs 薄如纸的利润）：
   多头津津乐道于“43亿营收与500%出海大增”。但财务本质是：43亿元流水下，毛利率仅5.4%，净利率低至1.5%。公司本质只是一个“代投通道”，流量买路钱全部被手机厂商抽走，自身毫无定价权。一旦发生几十00万坏账，全年增长成果瞬间化为乌有。
2. 管道化危机与去中介化风险：
   随着华为鸿蒙生态成熟及手机厂商自研端侧AI大模型，手机厂商越来越倾向于直接对接广告主。万咖这种依赖“手机厂商独家代理”的中间商，长期面临被技术和厂商自营“去中介化”的终极威胁。
3. “有流水无现金”的营运资金陷阱：
   移动广告代投需要大量垫资（上游预付/短账期，下游长账期）。高流水并未转化为强劲的自由现金流，公司至今无法提供具备吸引力的高股息分红，对追求真实现金回报的投资者构成磨损。
4. 小盘股流动性匮乏与港股折价：
   公司日均成交额仅数百万至两千万港元，缺乏机构大资金关注，极易陷入长期低流动性折价。

反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入万咖壹联，你的理由应该是：
① 商业模式缺乏定价权，净利率低至1.5%，抗坏账风险极弱；
② 极度依赖手机厂商生态，面临长期“去中介化”威胁；
③ 高流水未能转化为高现金分红与自由现金流；
④ 港股小盘股面临流动性折价及估值重估动能不足。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 2026年中期业绩发布（2026年8月21日）：检验2026H1海外业务增速及AI营销带来的净利润兑现度。
  2. AI手机生态商业化大定点：端侧AI Agent营销服务在主流手机厂商生态中的落地进展。
  3. 股份回购与大股东持续增持：大股东高弟男增持及公司回购能否持续推升估值底座。
• 一句话判断：需要观察的潜力股。
  • 公司虽然迎来业绩拐点且出海爆发，但“极薄毛利+通道属性”限制了其长期阿尔法上限。该判断对 “硬核联盟合作关系稳定性” 及 “应收账款坏账率” 这两大假设最为敏感。