驴迹科技 (01745.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于截至2025年12月31日止年度之二零二五年年报（发布于2026年4月）及截至2025年6月30日止之2025年中期报告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。虽然公司在国内在线电子导览细分赛道具备较高的景区覆盖率与先发规模，但其极度依赖在线旅游平台（OTA）分销，且面临通用地图巨头（高德/百度）及生成式AI大模型导览的免费替代威胁；同时，财务上长期存在无形资产高额资本化与摊销调节利润的特征，加上公司治理与非主业投资/债权诉讼隐患，使得其基本面呈现典型的“低估值陷阱”。
• 一句话定义：驴迹科技（01745.HK）是一家专注于景区软件手绘地图与语音讲解的在线电子导览SaaS/HaaS提供商，兼具轻资产软件服务与高内容资本化特征的微型文旅科技企业。
• 核心看点：
  1. 出行复苏推动营收回升：受国内及出境旅游回暖驱动，2025年全年公司收益达6.14亿元人民币，同比增16.95%。
  2. 景区及电子导览覆盖数量保持增长：截至2025年底，在线电子导览覆盖总数达到89,952个，覆盖中国景区56,221个。
  3. 智慧文旅及B2G定制业务拓展：尝试向景区管理机构与文化单位提供“全域旅游线上线下数字孿生”及B端定制方案。
• 收益来源属性：主要依赖 行业 β（国内文旅及出行消费景气度）。其自身 α（技术与产品壁垒）正因大模型与地图巨头免费功能的普及而迅速衰退。
• 商业模式本质：
  • 赚什么钱：通过与携程、美团、同程等OTA合作提供导览接口吸引C端按次/按套购买，或直接为政府/景区制作智慧景区定制软件系统。
  • 竞争劣势与颠覆威胁：极度缺乏独家竞争壁垒。高德地图、百度地图等平台自带免费语音讲解与定位导览；生成式AI大模型能够以极低成本自动撰写导览词并合成语音，对付费固定语音导览造成直接替代；同时对掌控流量入口的OTA无议价权。
• 关键假设提示：
  • 假设OTA平台继续维持当前收益分成比例，不自行开发替代产品。
  • 假设公司账面巨额无形资产（手绘地图与音频制作资本化）无需计提重大减值。
  • 假设智慧景区与非主业债权投资不产生重大坏账及法律诉讼损失。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入该标的的核心理由包括：

1. 反向拆解多头信仰（所谓的“低估值”与“现金资产”陷阱）：

• 多头观点：“PE只有1.6倍，PB只有0.08倍，公司账面拥有数亿元资产，安全边际极高。”
• 反方拆解：这是典型的港股微型盘“估值陷阱”。账面非流动资产绝大部分为资本化的“无形资产”（手绘地图与讲解词制作费），在AI时代其变现价值趋近于零；公司未将账面现金用于大比例分红，反而跨界收购不良债权，股东根本无法分享账面资产收益。

2. 商业模式面临终极颠覆：

• 从长周期看，传统事先录制的“手绘地图+固定语音”已被生成式AI（LLM）+实时定位技术完全替代。地图巨头（高德/百度）提供免费生态服务，驴迹科技客单价极低且极易被取代，缺乏任何独家壁垒。

3. “增收不增利”与对OTA极度弱势：

• 2025年出行大年虽然带动营收增长16.95%，但归母净利润却大幅下滑28.3%。平台分成开支与无形资产摊销侵蚀了全部利润，公司不具备产品定价权与顺价能力。

4. 交易结构与真实回报率磨损：

• 市值仅1亿港元左右，日均成交极其匮乏，买卖差价极大，投资者进出面临巨大的滑点成本；公司于2026年7月通过缩股合并维持股价，属于典型的高风险微型股特征。

反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：驴迹科技是一家商业模式正被AI与地图巨头免费化颠覆、财务上依赖无形资产资本化且过往增收不增利、缺乏流动性与分红能力的低估值陷阱标的。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  • 2026年中期业绩报告公布（重点观察毛利率变化及无形资产摊销情况）；
  • 2026年7月股份合并后股票的交易流动性及股价走势；
  • 是否有实质性的AI大模型产品实现规模化商业变现。
• 一句话判断：应当回避的价值陷阱。表面上的极低PE/PB估值由严重的流动性匮乏、技术颠覆威胁及资产质量水分共同塑造，不具备买入的安全边际。