齐屹科技 (01739.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于齐屹科技（01739.HK）2025年年度报告（截至2025年12月31日止完整财年，于2026年3月31日发布业绩公告，2026年4月28日刊发年报）及2025年中期报告（截至2025年6月30日）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心国内互联网家装平台主业受房地产长周期调整拖累严重，流量中介模式面临抖音、小红书等社交平台去中心化获客的严重侵蚀；尽管国际跨境服务业务实现高增速，但仍处于烧钱亏损阶段，且2025年经营性现金流呈大幅净流出状态（-1.77亿元人民币），破净估值背后隐藏着较深的“价值陷阱”风险。
• 一句话定义：中国互联网垂直家装平台第一股（齐家网运营主体），正处于“国内装企SaaS与获客平台收缩、向海外跨境家装服务转型”阶段、市值跌至1.7亿港元附近的微型股。
• 核心看点：
  1. 出海第二曲线放量：2025年国际服务业务营收从2024年的约0.37亿元大增至2.80亿元人民币，成为第一大收入增长引擎。
  2. 账面亏损有所收窄：2025财年归母净亏损为6,171.6万元人民币，相比2024财年的1.27亿元大幅收窄51.39%。
  3. 极度破净的重组/极低估值期权：市净率（PB）已跌至约0.18–0.20倍，市值显著低于账面净资产（归母净资产约7.62亿元人民币）。
• 收益来源属性：受国内房地产及家装大盘行业 β负向拉动极深，虽尝试通过跨境出海寻求公司自身 α突破，但整体估值与业绩仍受到地产下行与流动性折价的深层压制。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：通过齐家网平台向线下装修公司（装企）销售SaaS工具与互联网装修线索（营销服务），同时直接经营自营及特许加盟的室内设计与建筑（IDC）业务，并向海外拓展家居跨境服务。
  • 竞争劣势与颠覆威胁：公司本质为“线上流量二次贩售者”，缺少独占性技术与履约闭环；随着小红书、抖音等社交媒体成为装企自建IP获客的主渠道，齐家网的双边网络效应被严重削弱。
• 关键假设提示：出海国际业务能否快速转盈并控制烧钱率；国内经营性现金流能否止血转正；装企在平台的退网率是否停止扩大。

8. 反方视角与不买入理由

为了避免确认偏误，切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前绝不买入齐屹科技的核心理由如下：

• 反向拆解多头信仰：
  1. 拆解“高股息与超低PB”信仰：PB 0.19倍看似极度廉价，历史股息率看似高达15%–18%，但公司2025财年经营性现金流净流出 1.77亿元人民币。这种派息本质上是在公司缺乏造血能力的情况下“砸锅卖铁、消耗净资产”来分红，是极其典型的价值陷阱。
  2. 拆解“出海转型成功”信仰：国际业务营收虽然从0.37亿暴增至2.80亿，但管理层已明确表态该业务处于“投资及扩张阶段，产生暂时性亏损”。在缺乏本地化履约与供应链优势的情况下，海外高增速可能只是买量烧钱的结果，无法转换为自由现金流。
  3. 拆解“互联网平台SaaS壁垒”信仰：齐家网并非真正的软件SaaS公司，其SaaS服务极难独立收费，本质上是靠提供装企线索的“买量中介”。在社交电商直接连接业主与独立设计师的今天，这种管道中介模式正遭遇全面去中心化替代。
• 资产与治理的单点脆弱性：
  • CEO妻子加入董事会担任执行董事，削弱了内部监督制衡机制；
  • 2025年底因费用争议辞退普华永道、换用立信德豪，财务报表的会计保守度与挤水分空间引发疑虑。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 流动性黑洞：公司总市值仅约1.7亿港元，日均成交额经常不足数十万甚至数万港元，极易遭受巨大滑点折价，资金买得进、卖不出。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  • 如果你决定不买入齐屹科技，你的理由应该是：
    1. 经营现金流硬伤：2025财年经营现金流净流出1.77亿元，亏损收窄全靠成本压减，未见真实造血能力改善；
    2. 商业模式遭时代抛弃：流量中介模式被去中心化自媒体流量全面侵蚀；
    3. 治理风险上升：家族化管理强化与更换审计机构叠加；
    4. “低PB”是动态流失的冰山：若不止血，账面净资产将被现金消耗侵蚀殆尽；
    5. 微型股流动性极度匮乏。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）
  • 2026年中期业绩公布，跟踪经营性现金流能否摆脱大额净流出状态。
  • 国际跨境业务能否在规模扩大的同时缩减亏损，实现盈亏平衡。
  • 国内地产与存量房翻新政策刺激下，线索转化率与付费装企退网率改善情况。
• 一句话判断
  • 当前更接近：应当回避的价值陷阱。
  • 该判断对“经营性现金流能否止流转正”以及“出海业务能否摆脱买量烧钱模式、实现自主造血”这两个假设最为敏感。