JS环球生活 (01691.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）及控股子公司九阳股份（002242.SZ）2026年第一季度报告（截至2026年3月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。基本面处于“SharkNinja亚太高增长”与“国内九阳主业承压”的双重博弈期。尽管Non-GAAP经调整净利实现扭亏反弹，但GAAP报表层面仍呈亏损状态，且治理与关联交易风险偏高，重估动能依赖海外规模效应转正与国内消费止跌。
• 一句话定义：一家通过重组保留“九阳（Joyoung）”国内厨房小家电资产及“SharkNinja（SN）”亚太独家运营权，兼具海外出海成长α与国内存量消费β的复合型小家电企业。
• 核心看点：
  1. SN亚太引擎高速释放：2025年SharkNinja亚太分部第三方收入达5.33亿美元（同比+55.6%），在澳新（+73.2%）与日本（+41.2%）等核心市场依靠冰淇淋机、咖啡机及轻量吸尘器实现强力渗透。
  2. 经营底层企稳修复：2025年剔除以股份为基础付款及关联采购服务变动等非现金/非经营项目后，Non-GAAP经调整净利润由2024年的约710万美元飙升至3100万美元（同比+338.0%）。
  3. 分部估值（SOTP）呈现安全边际：控股67%的A股九阳股份市值约83亿元人民币，对应持股市值约60亿港元，已超过JS环球生活整体港股市值（约49亿港元），SN亚太业务相当于被市场免费定价。
• 收益来源属性：投资收益主要依赖 公司自身 α（SharkNinja品牌在亚太地区的渠道铺设与爆品复制能力），叠加国内厨房小家电消费恢复及“以旧换新”政策带来的 行业 β。
• 商业模式本质：
  • 突出优势：拥有Shark与Ninja两大品牌在亚太地区的独家运营授权及产品研发落地能力；国内九阳拥有极强的供应链制造支撑与成熟的厨房电器研发体系。
  • 竞争压力：国内厨房小家电处于高度存量战，面临美的、苏爆尔及新兴互联网小家电品牌的顺价压制；海外亚太市场面临戴森（Dyson）、飞利浦及当地品牌的本土营销阻击。
• 关键假设提示：SN亚太分部的营销费用率随规模扩张逐步压降；国内九阳主业盈利能力不再发生趋势性恶化。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  1. “分部估值（SOTP）严重被低估”：港股控股型小家电企业天然存在20%-30%的“母公司折价”；且九阳A股（002242.SZ）自身归母净利润创上市以来新低（2025年仅1.18亿元），若九阳业绩继续下滑，A股市值缩水将直接击穿SOTP估值支撑。
  2. “SN亚太爆发增长是核心看点”：增收不增利现象突出。2025年SN亚太第三方收入虽高增55.6%，但为了打响品牌付出了极其高昂的营销宣发与渠道建设成本，导致集团GAAP层面录得2415万美元净亏损，属于典型的高成本扩张。
  3. “经调整净利润大增338%”：Non-GAAP剔除了高额的限制性股份奖励等非现金开支，但这部分股权激励会真实稀释现有股东的每股权益，不能简单视为“无害”调整。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 国内厨房小家电品类红利退潮，年轻群体预制菜及外卖渗透率提高，破壁机、空气炸锅等刚需属性下降，行业陷入存量“价格战”与内卷。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 2025财年公司未宣派末期股息（股息率为0%），缺乏高股息作为安全垫；港股通投资者还面临20%红利税（若未来恢复分红）；中小市值港股日均成交额较低，存在严重的流动性折价与交易滑点。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. GAAP亏损未改：不愿意持有报表仍处于亏损状态且依靠高营销拉动增长的企业。
  2. 国内主业失血：九阳股份2025年净利创上市新低且2026年Q1归母净利继续下滑18.37%，国内基本面拐点尚未确认。
  3. 治理与关连交易较多：频繁的关联交易、债权转让及管理层逆势涨薪降低了资本市场的信任度。
  4. 缺乏现金分红：2025财年不派息，持有期间缺乏明确的现金收益安全垫。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. SN亚太季度GAAP盈利转正：SN亚太规模效应显现，销售费用率降至能实现GAAP净利润转正的水平。
  2. 九阳股份国内单季业绩同比拐点：受“以旧换新”政策推动，2026下半年九阳国内营收与扣非净利实现止跌转正。
  3. 恢复现金分红：公司随着经营性现金流改善恢复派息。
• 一句话判断：当前更接近 需要观察的潜力股。该判断对“SN亚太高费用率能否随着规模效应降低”以及“九阳国内主业能否止跌”两大核心假设最为敏感。