大众公用 (01635.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（报告期截至2025年12月31日）及2026年第一季度报告（报告期截至2026年3月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司拥有垄断性的城市燃气特许经营权与充沛的经营现金流，但归母净利润高度依赖二级市场及VC创投投资收益波动，扣非后资本回报率（ROE）长期偏低，且H股股息率相对于传统公用事业股缺乏显著吸引力。
• 一句话定义：大众公用是一家以长三角特许管道燃气及污水处理为“现金流基座”、以参股深创投及大众交通等金融创投股权为“利润弹性放大器”的复合型投资控股企业。
• 核心看点：
  1. 公用事业提供充沛现金流底座：上海黄浦江以西及南通市区的天然气特许经营权具备极强区域垄断性，2025年经营性现金流净额达10.87亿元，远超当期归母净利润。
  2. 深创投及硬科技创投期权：持有中国头部创投机构深圳市创新投资集团（深创投）10.80%股权，间接覆盖诸多硬科技及机器人等独角兽企业。
  3. H股大幅折价与资产保护：截至2026年8月，H股（01635.HK）市净率（PB）仅约0.71倍，较A股（600635.SH）折价超过50%，提供了显著的账面资产折价保护。
• 收益来源属性：行业 β（天然气顺价与公用事业防守） + 公司自身 α（创投项目退出与资本利得）。
• 商业模式本质：赚钱依靠“管道基础设施垄断带来的稳定公用事业特许提成”加上“股权投资资本利得”。其竞争优势在于极其稳固的特许经营排他壁垒；面临的核心压力是天然气门站与终端顺价机制存在政策时滞，以及创投业务受宏观资本市场及IPO节奏影响极大且不可控。
• 关键假设提示：长三角天然气终端顺价机制顺畅实施；A股及一级市场IPO退出通道畅通；公司不发生重大管道安全事件。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解“高股息防守公用事业”信仰：大众公用绝非高股息防守标的。2025年H股股息率仅为 2.3%–2.5%，港股通投资者还需支付20%红利税，实收股息不足2.0%。远低于国企公用事业龙头（5%–7%），不具备稳定的“现金奶牛”属性。
  • 拆解“硬科技概念（宇树/摩尔线程等）”期权：虽然深创投持股诸多独角兽，但大众公用仅持股深创投10.8%，穿透到具体独角兽的实际权益占比微乎其微（多在万分之几）。这更多是A股资金炒作概念的工具，无法转化为可观的持续现金流。
  • 拆解“0.71x PB低估值安全边际”：公司的投入资本回报率（ROIC仅3.62%）与扣非ROE（2.07%）极低。低ROE资产天然应当承受折价，“低PB”本质上是资产效率低下和低股息的回应，而非绝对安全边际。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：长三角城市管道天然气渗透率已处于高位饱和期，工业用气容易受宏观经济与能耗政策影响，单纯靠管道燃气实现高复合增长难度极大。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：燃气业务高度集中于上海浦西及南通，单一点位的监管处罚或安全事故均可能对整体业务造成连带打击。
• 交易结构与真实回报率磨损：H股日均成交额经常不足千万元，流动性匮乏；港股通投资者红利税蚕食严重。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 它是披着公用事业外衣的“金融创投控股公司”，扣非ROE仅2%左右，核心资本回报率偏弱；
  2. 实际股息率仅2.5%左右，远低于传统公用事业龙头，无法提供确定性的避险红利收益；
  3. 净利润高度依赖二级市场与VC公允价值波动，业绩缺乏可预测性；
  4. 参股科技概念穿透权益极微，概念逻辑大于基本面兑现能力。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 上海与南通天然气终端上下游价格联动顺价政策进一步深化落地，拉动主业毛利率持续修复；
  2. 参股公司深创投旗下硬科技/芯片类重点项目完成高溢价IPO退出或并购重组；
  3. 资本市场整体回暖带动公用事业板块折价修复。
• 一句话判断：当前更接近：需要观察的潜力股（缺乏确定性高股息回报的折价资产），该判断对“公允价值变动及创投投资收益的稳定性”与“天然气终端顺价机制执行力度”最为敏感。