雅迪控股 (01585.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于截至2025年12月31日止年度的年度报告（2025年年报，于2026年3月30日发布及2026年7月23日补充公告），以及2025年中期报告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：优秀（公司凭借绝对的规模壁垒、供应链垂直整合及密不透风的下沉渠道，稳居全球电动两轮车首位；2025年业绩创历史新高，自由现金流极佳；虽面临国内政策退坡消化期，但具备强防御性与海外二次成长期权）。
• 一句话定义：全球电动两轮车（电动自行车与电动踏板车）绝对龙头，正从国内“规模+渠道”驱动的传统双寡头，向“高端化+智能化+东南亚出海”的全球轻型出行出行巨头转型。
• 核心看点：
  1. 业绩创历史新高与产品高端化：2025年实现营业收入370.08亿元（同比+31.1%），归母净利润29.12亿元（同比+128.8%）；终端零售均价升至2,275元，3000元以上高端产品占比达57.4%，驱动毛利率大幅提升至19.1%的历史峰值。
  2. 垂直整合与成本压舱石：旗下华宇电池自供与外供规模持续扩大（2025年外供达280万度），自研TTFAR增程系统与智能化平台，赋予公司行业领先的单车净利润（约179元/台）与成本下探空间。
  3. 东南亚“油改电”第二曲线开始兑现：越南北宁智能制造工厂（投资1亿美元，初始年产能100万台）于2026年初正式投产，印尼（规划300万台）及泰国基地加速扩张，海外产能与本土化渠道步入收获期。
• 收益来源属性：
  • 短期（12个月）：赚的是 行业 β（新国标强制替换与以旧换新政策余温）与 公司自身 α（产品结构高端化推动毛利率扩张）的叠加。
  • 中长期（3–5年）：主要赚 公司自身 α（东南亚替代油摩增量、钠电池技术突破及电池垂直一体化带来的超额利润利润留存）。
• 商业模式本质：
  • 本质是“极致规模效应 + 下沉渠道网络 + 供应链垂直一体化”构筑的利差模型。
  • 突出优势：全国超40,000家零售网点及4,000家分销商构成的渠道护城河；年销量超1,600万台带来的上游巨额采购议价权与账期占用能力；自研电池与核心零部件带来的成本压制。
  • 竞争与颠覆压力：国内面临“双寡头（雅迪、爱玛）+智能化新势力（九号公司）”的分化竞争。九号公司在高端与年轻人智能化赛道猛烈蚕食；新国标实施后若低价走量车型需求出现阶段性缩量，可能引发行业局部价格扰动。
• 关键假设提示：
  1. 国内需求在2024–2025年政策透支后，2026–2027年年销规模平稳维持在1,500万台以上，不发生断崖式下跌。
  2. 越南、印尼等东南亚海外基地产能爬坡顺利，且能在1–2年内通过规模效应实现海外业务扭亏为盈利。
  3. 铅、铜、橡胶等上游大宗原材料成本不发生持续剧烈上涨。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  1. 拆解“2025年利润暴增128.8%的高成长信仰”：2025年的高增长很大程度上是由国家“以旧换新”补贴强力驱动的脉冲式换购，以及2024年底去库存后的补库效应，并非长期内生需求的永久提升。2026年补贴退坡后，行业大概率面临需求透支带来的增速失速甚至负增长风险。
  2. 拆解“高股息与低估值避风港信仰”：约5%的表面股息率在扣除港股通20%红利税后实际到手仅约4%。一旦2026–2027年行业需求回落导致公司净利润下滑，分红绝对额将缩水，当前的“低PE”可能演变为“业绩下滑引发的估值陷阱”。
  3. 拆解“海外第二曲线期权信仰”：东南亚出海目前处于重资产投入与亏损扩张期（越南1亿美元工厂及印尼300万台产能建设），前期庞大的折旧摊销与渠道营销费用将在短期内拉低公司整体ROE，盈利兑现节点远未到来。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 国内两轮车保有量已达3.5–4.0亿辆的终极天花板。新国标对整车质量（铅酸63kg/锂电55kg）、限速（25km/h）及塑料阻燃材料的严苛限制，大幅削弱了电动自行车的载物与实用性能，部分年轻消费者转向轻型电摩或公共交通，行业长期总量面临见顶。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 海外营收占比目前仍不足10%，公司超90%的收入和利润依然高度绑定国内单一市场。国内一旦出现地方政策限制或监管风暴，回旋余地极小。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 作为港股传统制造业标的，长期受制于港股市场的流动性折价与估值压制。无强力主动增量资金拉动下，极易陷入“业绩虽好但股价长期阴跌横盘”的估值洼地状态。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入雅迪控股，你的理由应该是：
  1. 2025年业绩大爆发是政策补贴下的周期顶峰，2026年将迎来“需求透支+补贴退坡”的双重压力。
  2. 高端智能化赛道面临九号等新势力的强烈分流，品牌向上突破的毛利率天花板显现。
  3. 东南亚重资产出海短期摊薄公司ROE与利润，产能消化存在不确定性。
  4. 港股流动性折价与红利税损耗，使得这笔投资缺乏估值爆发现弹弹性。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 东南亚海外基地产能与出货数据：越南北宁智能工厂产能爬坡及印尼基地建设进度，验证出海第二曲线兑现速度。
  2. 2026年中报与三季报销量数据：检验以旧换新政策退坡及新国标全面落地后，国内销量的真实抗压韧性与单车净利润表现。
  3. 钠电池（华宇）百万台量产落地及年底中高端新品牌发布。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：值得买入的优质资产（处于历史估值低位、自由现金流极其充沛、派息稳定且具备东南亚出海中期期权的行业绝对龙头）。
  • 该判断对“国内两轮车销量在政策退坡后不发生断崖式下滑”以及“东南亚工厂能顺利实现规模化盈利”这两个关键假设最为敏感。