雅迪控股 (01585.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月25日 (UTC)

财务报告：基于雅迪控股2026年中期业绩报告（截至2026年6月30日止六个月，未经审计）及2025年年度报告（截至2025年12月31日止年度，经审计）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期拐点与资本开支/转型承压期。核心依据在于：2025年受益于“以旧换新”政策脉冲与新国标切换前集中换购，公司业绩创下历史新高；但2026年上半年受政策退潮、基数透支消化以及新国标生产线改造等因素影响，营收与归母净利润分别同比下滑5.0%和27.2%，同时公司斥资10.2亿元现金并购金箭科技、加码出海与新高端品牌研发，处于关键承压与转型验证节点。
• 一句话定义：全球两轮电动车制造与线下渠道绝对龙头（国内市占率超24%），具备全产业链垂直一体化极致成本优势，当前正处于“后国标需求透支消化、结构性向电摩切换、受新势力智能化蚕食及多品牌/出海扩张”的攻守博弈阶段。
• 核心看点：
  1. 行业存量洗牌与并购金箭科技：2025年末新国标全面落地，整车认证由38项扩充至112项，合规成本抬升加速尾部杂牌出清；公司于2026年8月公告以10.2亿元现金收购下沉市场及外卖骑手“神车”金箭科技100%股权（2025年销超300万台、净利润1.23亿元），巩固大众基本盘并切入即时配送商用场景。
  2. 产品结构向电摩切换，驱动ASP逆势提升：受新国标对电动自行车（限重55kg、限速25km/h）严格限制影响，2026H1电动自行车销量同比下滑37.8%，但电动踏板车/电摩因承接载重与长续航需求同比大涨63.7%，拉动综合单车售价（ASP）同比提升10%至2389元，结构升级部分对冲总量萎缩。
  3. 出海第二曲线与钠电池技术放量：海外业务持续突破，2026H1海外销量达30万台（追平2025全年水平），越南北江新工厂投产并加速布局印尼与非洲SPIRO换电生态；同时冠能白鲨Ⅱ率先搭载北极光钠电池量产，受益于2026年9月新电池消费税对钠电免征政策，打开差异化成本通道。
• 价值驱动属性：公司中长期价值驱动历史上高度依赖行业 β（政策强制标准更替、以旧换新补贴红利）；当前行业β处于阶段性退潮期（2026H1国内行业内销同比下滑12.6%），未来超额回报能否重构，核心取决于公司自身 α（金箭整合后的供应链协同、出海盈利兑现、智能化补短板及高端品牌成效）。
• 商业模式本质：赚取“规模制造极致降本 + 密集下沉渠道溢价 + 核心零部件垂直内供”的制造业周转与制造红利。
  • 核心竞争优势：相比爱玛、绿源等传统友商，雅迪具备全国最庞大的经销网络（超4万个销售点）；控股华宇新能源（电池）及凌博电子（电控），实现三电核心零部件自研自供，对上游供应链议价能力极强。
  • 面临的追赶与颠覆压力：在5000元以上中高端价格带，九号公司（Ninebot）和小牛电动凭借全域车机系统、消费电子化玩法占据年轻用户心智（新势力在中高端份额超80%）；2026H1九号公司两轮车销量逆势增长19%且营收反超爱玛，雅迪在智能化软件体验、主动安全上仍存在技术与口碑追赶压力。
• 关键假设提示：国内两轮车换购需求在2026Q3-Q4随旺季如期筑底修复；金箭科技收购反垄断审查顺利通过且不发生商誉减值；海外业务在2027年如期达成盈亏平衡点并贡献正收益。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 产品结构（2025财年与2026H1对比）：
    • 2025年总营收370.08亿元（同比+31.1%）：电动自行车162.09亿元（占比43.8%）、电池及充电器105.23亿元（占比28.4%）、电动摩托车/踏板车90.46亿元（占比24.4%）、零部件及其他9.06亿元（占比2.4%）。
    • 2026H1总营收182.36亿元（同比-5.0%）：电动自行车销量由去年同期的666.55万辆降至414.81万辆（同比-37.8%），电动踏板车销量增至348.42万台（同比+63.7%），总销量763万台（同比-13.2%）。
  • 客户与地区：国内营收占比超95%，高度依赖内销通勤与即时配送市场；客户为高度分散的个人与商用骑手，无单一客户依赖；出口目前占比较低但增速较快（2026H1海外销量30万台，已达2025全年水平）。
  • 核心利润来源：主要依赖高毛利“冠能”系列车型溢价、电池内供（华宇纳电）带来的产业链留存利润，以及大规模集采带来的制造成本节约。
• 成本拆分：
  • 上游成本项：原材料成本占总营业成本80%以上，主要涵盖铅材/铅酸电池、钢材（车架）、塑料粒子（ABS/PP车壳）、铜及稀土（电机）、控制芯片及电子元器件、橡胶轮胎。
  • 成本趋势与顺价弹性：新国标强制要求车体阻燃、加装北斗通信及动态监测模块，单车硬件BOM成本抬升数百元。2026年4月公司曾尝试带头提价300元以上，但终端渠道出现进货频次下降与客流分流，顺价能力受制于消费端价格敏感度，导致2026H1毛利率由19.6%下滑1.9个百分点至17.7%。
• 护城河分析：
  • 壁垒来源：规模效应壁垒（2000万台年产能、超4万个网点的渠道毛细血管网）；自研核心零部件垂直整合能力；全国服务维修网点支撑的售后便利性。
  • 主要竞争对手格局：
    1. 爱玛科技（603529.SH）：市占率约16%-18%（行业第二），主打年轻时尚与女性市场，渠道同样密集；2026H1营收114.4亿元（-12.2%），净利6.65亿元（-45.2%），亦受新国标切换阵痛压制，但Q2毛利率环比修复至18.7%。
    2. 九号公司（689009.SH）：新势力领军者，凭借自研RideyFUN与凌波OS在5000元以上高端市场居主导地位；2026H1两轮车销量284.4万台（同比+19%），营收74.9亿元反超爱玛，但因降价下探单车毛利率下滑6.5个百分点。
    3. 金箭科技（拟收购标的）：年销超300万台（市占率约4%），深耕县乡及外卖配送高性价比场景；收购完成后将补齐雅迪平价商用短板。
    4. 绿源集团控股（02451.HK）/ 小牛电动（NIU.US）：绿源主打液冷技术，正拓展巡扫机器人制造合作；小牛承压明显，2026H1净亏损扩至1.96亿元。
• 各业务分部行业天花板：
  • 市场空间（TAM）：全国两轮电动车保有量突破4亿辆，稳态年度替换需求约为4500万-5000万台。2025年冲高至6300万台后，2026年处于透支回落期（2026H1内销约2825万台，同比-12.6%）。
  • 市占率与集中度：雅迪国内市占率约24%-25%，并入金箭后合计市占率有望逼近30%。行业CR3目前约为54.5%，存量竞争推动行业从中小企业被动淘汰转向头部巨头存量并购整合。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • 拆解“高股息避风港”：市场曾按2025年分红（0.53港元）给予其逾6%的名义股息率；然而，2026H1公司直接宣布不派发中期股息。叠加10.2亿元并购金箭、海外建厂与高端品牌研发，自由现金流承压，高分红连续性已被证伪，难言“稳定红利资产”。
  • 拆解“更高端的电动车”：公司上市以来累计研发投入超74亿元并长期主打高端化，但在5000元以上价格带仍难以撼动九号与小牛的先发智能心智，甚至此前因未经通知的OTA推送导致全国上万辆冠能车型仪表锁死P档，引发品控维权舆情。“高端化”面临转化率低与费用黑洞风险。
  • 拆解“收购金箭双赢协同”：金箭2025年净利率仅4.6%，属极薄利的平价下沉品牌；雅迪试图通过金箭防御外卖与县乡市场，但金箭渠道与雅迪原有4万家门店存在重叠冲突，若整合不当，极易出现渠道左右互搏、经销商“反水”转投台铃或爱玛。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 新国标带来的“效用折损”：新国标严格限制电自重量（≤55kg）与最高车速（≤25km/h），削弱了电自对于长距离通勤和外卖群体的吸引力；而电摩在多数城市受限于“禁限摩”法规与驾照门槛，两轮电动车在城市中短途出行的全域替代空间正在收窄。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 核心生产基地集中于无锡、天津、广东等国内产业带；4万家线下门店密度已达瓶颈（2023年以来网点增长停滞），在单店销量下滑期，经销商利润极其微薄，厂商关系进入摩擦敏感期。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 港股通20%红利税磨损：内地通过港股通投资的个人投资者面临20%红利所得税，在股息率预期下调背景下，实际到手回报大幅折损。
  • 高控盘与阴跌踩踏黑洞：大股东控制超62%股权，机构流动盘相对有限；近40个交易日放量破位下跌显示缺乏主力资金对手盘承接，微观流动性出现折价，大资金进出滑点与冲击成本显著增加。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
  1. 金箭科技2026H2业绩大幅不达标（净利润低于5000万元），且渠道整合引发两品牌经销商恶性互搏内耗；
  2. 2026年Q3及下半年国内销量同比降幅未见收窄，证明国补透支效应远超预期，引发全行业新一轮无底线价格战；
  3. 2026年末应收账款进一步攀升并确认大额坏账拨备，证实渠道向终端转移库存失败；
  4. 新势力品牌在3000-4000元大众核心价格带实现对雅迪的智能化替代，雅迪单车ASP与毛利率发生持续性不可逆下挫。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 重大事件进展：金箭科技10.2亿元收购案完成反垄断审查与正式交割并表（跟踪对赌条款落地）。
  • 行业景气拐点：2026年9月1日正式实施的新电池消费税（对锂电征税、对钠电免征），跟踪冠能白鲨Ⅱ等钠电车型在秋冬季低温场景的渗透销量；跟踪2026Q3两轮车旺季行业销量同比是否如期转正。
  • 边际变量与新产品：海外越南基地二期爬坡与非洲SPIRO换电电摩订单放量；2027年3-4月上海高端电摩品牌（对标宝马CE04）正式发布交付情况。
• 一句话定性：
  当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】
  核心定性依据在于：公司依然拥有国内两轮车行业最深厚的规模成本与下沉渠道护城河，但短期深陷“新国标需求透支、停发中期息、智能化受新势力压制及巨额并购整合”的多重关键考验，该判断对**“2026下半年国内内销能否恢复正增长”以及“金箭科技整合能否顺利实现利润增厚”**最为敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场当前极度悲观于雅迪2026H1业绩双降、停发中期息、应收账款暴增，认为两轮电动车存量需求已彻底见顶，且雅迪在智能化时代将被九号等新势力全方位降维打击，给予了历史极端低位的个位数估值。
  • 认知差：市场过度线性外推了上半年的透支压力，低估了雅迪在县乡大众与商用市场的绝对渠道统治力。通过收购金箭科技，雅迪筑牢了下沉防线并切入外卖骑手大盘；同时电摩销量的高速增长正在推动ASP中枢结构性上移，一旦下半年终端去库结束叠加旺季回暖，其被极度压抑的制造规模弹性与盈利韧性存在超预期的修复空间。