乐氏国际控股 (01529.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于乐氏国际控股集团有限公司（01529.HK）截至2025年12月31日止年度之经审核年度业绩公告（于2026年3月30日发布）、2025年中期报告（截至2025年6月30日止六个月） 以及截至2026年7月31日之股份发行人证券变动月报表（2026年8月3日呈交）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司虽在过去两个财年实现营收规模扩张，但长期陷入“有营收无利润”的财务困境，毛利被高企的分包成本严重侵蚀；同时，公司频繁进行股份合并、大比例折价供股筹资，并频繁跨界中医药及大健康概念，基本面质量薄弱，中小股东股权面临极高的摊薄风险。
• 一句话定义：一家总部位于中国广州、主要从事第三方综合供应链物流（运输与厂内物流），并尝试向中医药及健康产品供应链跨界的港股微盘市值公司。
• 核心看点：
  1. 运输主业收入快速扩张：受广东及华东等地区业务延伸驱动，FY2024与FY2025总收入分别增长91.4%与33.94%，达到3.43亿元人民币。
  2. 资产结构持续调整与剥离：2025年初出售中山海慧物流60%股权（剥离亏损仓储资产），2025年底剥离健升物流投资30%股权，试图收缩非核心重资产。
  3. 跨界中医药与健康产品战略：引入乐氏同仁堂第十四代传人乐觉心进入董事会，并推进亳州乐老号医药收购及江西中医药产业园建造等项目。
• 收益来源属性：高度归因于 概念/重组 α（供股筹资及中医药大健康概念炒作）与 行业 β（国内物流运输需求边际复苏）。
• 商业模式本质：本质为轻资产代理型物流中间商。
  • 竞争劣势：议价权弱，极其依赖第三方车队与分包商，服务同质化严重；
  • 颠覆/竞争压力：面临大型全国性综合物流巨头（如顺丰、京东物流等）的挤压，毛利率极低，缺乏核心壁垒。
• 关键假设提示：分包成本能否得到实质管控；跨界中医药物流及贸易能否产生确定性现金流入而非沉没成本；公司是否终止通过折价供股摊薄股东权益。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前绝不应该买入乐氏国际控股的核心理由：

1. 反向拆解“营收高增”信仰：
   • 公司的营收增长本质上是靠“高成本分包”垫出来的虚胖流水（FY2024分包成本大增365%）。这种“干得越多、亏得越多”的中间商模式，完全无法转化为正向经营现金流和归母净利润。
2. 反向拆解“中医药/乐氏同仁堂大健康”转型故事：
   • 跨界转型概念大于实质。一家缺乏医药专业 logistics 履历与资质的小型第三方物流公司，贸然投资中医药产业园与收购医药公司，极易陷入资本开支无底洞，最终演变为重大的资产减值包袱。
3. 警惕“合股+供股”的典型割韭菜财技：
   • 2024年11月“10合1”缩股，紧接着2025年5月按每股0.13港元折价“1供4”大比例供股。这种操作在港股市场是极其典型的不利于中小股东的融资行为，极易将二级市场投资者长期套牢并不断摊薄。
4. 流动性枯竭与交易磨损：
   • 公司市值仅约 2 亿港元，日常交易量极度匮乏，日均成交额经常不足数十万甚至数万港元。投资者一旦买入，滑点成本极高且极难平仓退出。

反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：“这是一家主业不赚钱、靠高分包成本刷流水、频繁更替核数师与跨界炒概念、且有大比例折价供股摊薄散户历史的港股微盘陷阱。”

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  • 江西乐老号中医药物流产业园项目的建造进度与实际资金投入公告；
  • 2026年中期业绩报告中，分包成本控制及净利润是否出现实质性扭亏拐点；
  • 是否有新一轮的配股、供股或股权变动方案。
• 一句话判断：当前属于 应当回避的价值陷阱。
  • 该判断对“公司能否在不依赖外部折价供股融资的前提下依靠主业实现可持续经营性现金流与净利润扭亏”这一假设最为敏感。