思城控股 (01486.HK) · 投研画像

报告日期：2026年08月03日 (UTC)

财务报告：基于截至2025年12月31日止的2025财年年度报告（于2026年3月26日发布公告、2026年4月20日于港交所刊发）及2025财年中期报告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司2025财年表面实现“扭亏为盈”，但利润几乎全部来自于近5000万港元的一项使用权资产非经常性收益；核心经营性主业仍受大中华区房地产与建筑投资深幅收缩拖累，加之市值仅约1.60亿港元、日均交易极度匮乏，属于典型的高折价“价值陷阱”标的。
• 一句话定义：一家由北控集团战略参股（国企背景持股约27.6%）、以LWK + PARTNERS（梁黄顾）为核心品牌的综合建筑设计与城市规划服务商，正处于大中华区地产周期下行与中东出海转型交织期的小盘微型股。
• 核心看点：
  1. 新签订单触底回升：2025财年综合建筑设计业务新签及补充合约约3.83亿港元，同比增长16.6%；截至2025年底在手合约金额约8.82亿港元。
  2. 海外市场（中东）区域性扩张：紧跟沙特“2030愿景”及GCC（海湾阿拉伯国家合作委员会）地区房地产发展，中东及北非地区业务呈现一定增长韧性。
  3. 背靠北控集团的国资协同预期：大股东北京市政总院（北控集团下属）在基础设施、粤港澳大湾区及“一带一路”项目中具备资源，存在长期业务对接潜力。
• 收益来源属性：这笔投资主要赚的是 行业 β（房地产开工与市政CAPEX投资周期、中东基建高景气度）以及 微型股流动性/估值修复 β。公司自身 α（BIM数字化技术与设计品牌）在行业整体寒冬下难以单独支撑业绩出彩。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：典型的轻资产、技术与知识密集型设计咨询服务。核心依靠设计师团队交付综合建筑设计、城市规划、园林及BIM咨询，按项目进度收取设计服务费。
  • 竞争优势：拥有香港建筑遴选委员会顾问公司第一组资质及内地建筑工程设计甲级资质，核心品牌LWK + PARTNERS在大中华区具有一定知名度。
  • 竞争压力：极度依赖上游房地产开发商及地方政府CAPEX支出。在上游行业去杠杆背景下，议价能力弱、顺价弹性极差，被追赶和强行压价风险高，且面临严重的应收账款回款滞后及坏账风险。
• 关键假设提示：1. 大中华区房企坏账风险不再进一步爆发；2. 中东市场新签订单能顺畅转化为高毛利现金流；3. 降本增效措施能令扣非主业在2026财年恢复经营性盈亏平衡。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰一：“2025年业绩大反转，成功扭亏为盈”
    • 无情拆解：这是典型的“伪反转”。2025财年2642.7万港元的归母净利润中，包含上半年一次性确认的约4912.8万港元行使使用权非经常性收益。剔除该收益后，公司核心主业2025财年实际亏损仍高达2200万港元以上（下半年主业亏损超2400万港元），经营基本面并未改善。
  • 多头信仰二：“国企北控集团入股赋能，订单无忧”
    • 无情拆解：北控入股已多年（2017年入股），但在国内地产与基建大周期下行面前，国企协同效应非常有限，未能阻止公司收入从高点的超8亿港元剧降至3.65亿港元，也未能避免公司员工大幅裁撤与折价供股。
• 行业/需求的系统性收缩：
  • 上游房地产新开工面积趋势性缩减，建筑设计处于产业链最顶端，属于强周期、极易受挤压的行业。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 公司总市值仅1.60亿港元，且常年无股息分红。微型市值在港股市场极度缺乏关注度与成交量，投资者入局将面临极高的折价磨损与流动性陷阱。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 主业持续失血：扭亏完全依赖非经常性资产处置收益，核心主业仍在亏损；
  2. 严重缺乏流动性：市值仅1.6亿港元，日均成交极其匮乏，属于典型的港股边缘化标的；
  3. 股权稀释风险：主业无现金流造血能力，2025年已折价供股融资，未来仍存在继续供股稀释股东权益的隐患；
  4. 无股息回报：在无经营性现金流支撑下，暂停分红，持有缺乏安全边际。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  • 1. 中东市场（沙特及阿联酋）获得大额综合建筑设计定点新订单；
  • 2. 2026财年中期业绩披露，检验公司扣除非经常性损益后的核心主业能否恢复盈亏平衡；
  • 3. 应收账款回款进度大幅改善，资产减值计提显著减少。
• 一句话判断：当前更接近 应当回避的价值陷阱。表面扭亏掩盖了主业亏损事实，市值过小且缺乏流动性支撑；该判断对“2026财年主业扣非盈利能否真正改善”及“海外中东业务现金流贡献”最为敏感。