国联民生 (01456.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于国联民生证券股份有限公司2025年年度报告（截至2025年12月31日，发布于2026年3月27日）与2026年第一季度报告（截至2026年3月31日，发布于2026年4月28日），并结合2026年7月公司披露的竞拍民生证券剩余股权及A股股份回购相关公告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。公司通过吸收合并民生证券顺利跃升至中大型券商阵营，投行与财富管理业务实现南北区域强强联合，且拥有一流的买方投顾管理团队；但由于重组配套定向增发导致总股本大幅扩张，加权净资产收益率（ROE）被摊薄至4%左右的较低水平，全面消化资产并提升单位资本回报仍需时间。
• 一句话定义：一家以无锡国资为控股股东、通过重组民生证券跨入行业中大型阵营、以“买方投顾+特色精品投行”为双轮驱动的A+H两地上市综合性券商。
• 核心看点：
  1. “国联+民生”并购收尾，全资控股协同效应显现：2026年7月公司通过司法拍卖竞得民生证券剩余0.02%股权，实现对民生证券100%全资控股。“国联”的长三角区位、财富管理及衍生品优势，与“民生”的中北方网点、股权投行（IPO）优势深度互补。
  2. 买方投顾领跑行业，资管规模持续扩大：由原中信证券高管团队领衔，截至2025年末基金投顾保有规模达145.11亿元，国联基金管理规模突破1990亿元，“产品+投顾+配置”一体化模式确立。
  3. 并表拉动业绩暴增，交投复苏放大了盈利弹性：合并报表推动2025全年归母净利润暴增405.49%至20.09亿元；2026Q1在市场交投活跃驱动下，归母净利润同比再增32.07%至4.97亿元。
• 收益来源属性：该标的兼具 行业 β（占比约60%） 与 公司自身 α（占比约40%）。行业 β 来自资本市场成交量回暖、权益行情及IPO节奏；公司自身 α 归因于民生证券整合后的化学反应、买方投顾规模提升以及客群交叉销售。
• 商业模式本质：
  • 盈利驱动：主要赚取证券经纪及财富管理手续费、投行承销保荐费、资产管理费、利息差额（两融/质押）及自营投资收益。
  • 相对优势：拥有市场化顶尖高管团队（葛小波等）；无锡国资强力信用背书；民生证券在股权投行领域的深厚项目储备。
  • 竞争压力：面临头部“航母级”券商在资本金与综合服务能力上的挤压，传统经纪业务受到佣金下行侵蚀。
• 关键假设提示：资本市场日均成交额维持在万亿元以上；国联与民生团队整合平稳无核心人才流失；权益自营资产不发生重大回撤。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不买入该标的的核心理由包括：

• 反向拆解多头信仰：
  1. 拆解“并表业绩暴增数倍”：业绩大幅增长主要是国联与民生两家券商财务报表的简单物理相加，而非内生业务模式爆发。由于并购配套了大额定增，总股本扩张至56.81亿股，2025年EPS仅为0.36元，ROE仅为4.16%，显著低于头部券商8%-10%的水平，属于典型的“股本膨胀稀释单股含金量”。
  2. 拆解“买方投顾领跑打开天花板”：国内零售投资者“追涨杀跌”的惯性短期难改，买方投顾收入占券商总营收比例依旧极低（小于5%），根本无法填补传统通道佣金下滑与公募佣金改革留下的收入缺口。
  3. 拆解“回购注销提振股东回报”：公司筹划的回购金额仅1亿至2亿元人民币，相较于逾500亿元的总市值和56.81亿股的总股本，象征意义远大于对EPS和ROE的实际提振作用。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 随着公募基金费率改革深化、研究分佣受到严格监管，以及互联网第三方平台的低费率竞争，传统券商的客均变现能力和代销尾佣空间面临长期趋势性收缩。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 公司的线下网点和投行客户高度集中于长三角及河南、山东等区域，若这些区域的实体企业融资需求或地方经济修复不及预期，将直接拖累投行与两融表现。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 港股通投资者持有01456.HK需被扣除20%的红利税，蚕食了本就有限的派息回报；且01456.HK在港股市场交投相对冷清，流动性折价明显，大资金交易易产生滑点磨损。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. “虚胖”的并表增长与低ROE陷阱：大额定增导致股本摊薄后ROE仅4%出头，资产盈利效率缺乏吸引力。
  2. 估值背离与港股流动性折价：A股PE超过23倍偏贵，而H股虽折价明显但交投清淡，极易陷入长期“价值折价陷阱”。
  3. 强顺周期属性：自营与投行高度依赖资本市场冷暖和监管审批节奏，缺乏跨越周期的硬核抗风险壁垒。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）
  1. 资本市场日均成交额维持高位（如突破万亿元），驱动经纪及财富管理收入延续30%以上的高增；
  2. 筹划的1-2亿元A股回购注销方案正式落地实施；
  3. 100%全资控股民生证券后，“大投行”大单落地与跨区域网点交叉销售的协同效应在后续财报中超预期兑现。
• 一句话判断
  • 当前更接近：需要观察的潜力股。
  • 该判断对“资本市场交投活跃度”及“并购深层次化学反应（ROE能否向6%以上逐步修复）”两大关键假设最为敏感。