耀才证券金融 (01428.HK) · 投研画像

报告日期：2026年10月1日 (UTC)

财务报告：基于耀才证券金融（01428.HK）截至2026年3月31日止年度之经审核全年业绩报告（FY2025/26年报，披露于2026年6月24日及7月17日）及港交所最新监管公开披露。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察期 / 事件驱动情绪退潮期。核心依据：公司刚于2026年3月末完成蚂蚁集团（持股50.55%）的控股权交割与管理层改组，但受制于两地跨境展业监管红线与明确辟谣Web3，蚂蚁生态的协同成效尚在验证初期，且FY2026董事会暂停派发末期股息，打破了传统“高股息现金牛”特征。该分类仅基于公开财务与经营特征画像，不构成任何投资建议或选股买卖依据。
• 一句话定义：耀才证券金融是香港老牌本土零售券商龙头之一，素以“低佣金（平佣一哥）+高孖展”著称，目前由蚂蚁集团绝对控股，正处于由传统区域通道型券商向科技赋能型财富管理平台转型的过渡观察期。
• 核心看点：
  1. 巨头入主带来的基础设施与风控重塑：蚂蚁集团控股后，黄浩（蚂蚁集团副总裁）出任董事会主席，郑艳兰任CEO；依托蚂蚁在算法交易、云原生架构与数字风控能力，有望系统性改善公司长期依赖人工作业的内控短板，提升本土高频零售用户的留存率与ARPU值。
  2. 港股交投回暖与深港通资金池支撑：2026年3月公司获纳入恒生综合指数并于4月正式进驻港股通标的池，南向流动性溢价与港股大市日均成交量（ADT）维持在相对活跃区间，直接支撑其核心经纪与孖展利息底仓收益。
  3. 高净利率与精简运营杠杆：公司长期维持极简人员架构（约188名员工），FY2026净利率高达66.5%，在市场β复苏阶段具备极强的经营利润释放弹性。
• 价值驱动属性：当前主要归因于 行业 β（占比约70%） 与 公司重组预期差消化（自身 α 验证中，占比约30%）。公司的经纪佣金与孖展利息高度挂钩港股大市成交额及恒生指数波动，蚂蚁入局带来的业务协同（α）仍处于起步阶段，尚未实质性体现在报表利润端。
• 商业模式本质：公司赚取的是零售客户高频证券/期货交易的通道佣金以及客户信用借贷（孖展融资）利息差。
  • 竞争优势：在香港本地散户群体中拥有深厚品牌认知与门店网络，以佣金费率低廉（网上股票交易佣金低至0.01%）、孖展借贷额度灵活见长，营运成本控制极其苛刻。
  • 竞争压力与颠覆风险：面临富途控股（FUTU）、微牛等互联网券商全方位的数字化产品降维打击，年轻一代新增客群获取严重承压；同时，传统佣金价格战已见底，单靠通道费率难以支撑中长期持续扩张。
• 关键假设提示：
  1. 港股市场交投活跃度不出现长周期冰冻（联交所年成交额维持在较高区间）；
  2. 蚂蚁集团不会因跨境监管政策限制而缩减对耀才的数字化投入与海外业务导流；
  3. 孖展融资借贷客群资产质量稳定，不发生系统性穿仓或坏账暴雷。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

截至2026年3月31日止年度（FY2025/26），公司实现总收入 10.08 亿港元（同比增加 3.7%）：

• 证券经纪佣金：收入约 4.70 亿港元（占总营业额 46.6%，同比上升 29.2%），主要得益于期内联交所总成交额同比大幅上升 55.1% 带来的交投红利。
• 保证金融资（孖展）利息：收入约 3.22 亿港元（占总营业额 31.9%，同比微跌 5.1%）。尽管日均孖展借贷总额上升 25.8% 至 62.0 亿港元，但因香港银行同业拆息（HIBOR）下行导致综合贷款息差收窄。
• 期货及商品经纪佣金：收入约 1.08 亿港元（占总营业额 10.7%，同比下跌 27.0%），期交所衍生品合约成交张数整体回落 6.4%。
• 手续费及结算费收入：收入约 1.08 亿港元（占总营业额 10.7%，同比下跌 7.5%）。
• 客户与地区结构：业务几乎全部位于香港本地；截至 FY2026 末，客户总户数达到 61.19 万个（同比 +4.2%），托管客户资产约 845 亿港元（同比 +31.6%）。散户占比高，不依赖单一机构大客户。
• 核心利润来源：孖展利息净息差（利息收入扣减银行拆借成本）与低边际成本下的纯线上交易佣金贡献了绝大部分经营溢利。

成本拆分

• 主要成本项：财务借贷成本（银行贷款利息）、员工薪酬与福利、信息系统及数据专线费、交易结算系统接入费、行政租金及市场推广。
• 顺价弹性：公司不涉及实体大宗商品。其成本弹性主要体现为资金成本（HIBOR），当市场降息时，公司对银行的财务借贷成本相应降低（FY2026财务成本节省约5950万港元），但向下游客户收取的孖展利率亦面临同业竞争压力，顺价存在1-2个季度的利差错配。

护城河分析

• 壁垒来源：持有香港证监会颁发的第1（证券交易）、2（期货合约交易）、3（杠杆式外汇）、4（就证券提供意见）、5（就期货提供意见）、7（提供自动化交易服务）、9（提供资产管理）类牌照资质组合；拥有香港本地散户基本盘信任及蚂蚁的资本与技术背书。
• 竞争格局与主要对手对比：
  • 富途控股 (FUTU.US)：绝对的互联网券商龙头，在交互体验、全球化资产配置（美股/新加坡/日本/加密货币）及社区黏性上具备降维优势，正持续挤占香港本地传统券商的存量中产用户。
  • 胜利证券 (08540.HK) / OSL 集团 (00863.HK)：率先在港布局合规虚拟资产交易及零售代币化牌照，在 Web3 生态中占据先发位置；而耀才证券已明确公告暂无涉足 Web3/代币化资产计划，在新型数字资产细分领域处于战略防守。
  • 辉立、致富等香港本地老牌券商：面临数字化研发支出巨大、线下网点租金沉重、老龄化客群流失的共同困境，耀才依托蚂蚁的资金与技术赋能，在本地券商中处于相对优势地位。

各业务分部行业天花板

• 香港证券零售经纪属于高度成熟的存量博弈市场，在佣金零费率与算法交易普及的趋势下，传统通道费 TAM（潜在市场空间）长期处于收缩态势；增量空间主要来自于财富管理代销（公募/海外固收）以及跨境金融服务。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  1. 反拆“蚂蚁带来海量内地/跨境流量”：这是市场上最普遍但最致命的误解。两地监管有极度严格的持牌与合规防火墙。耀才在4月底官方公告已明确“不拓展内地身份客户”。这意味着蚂蚁境内超十亿的国民级流量无法直接导流给耀才开户，其新增客户仍局限于香港本地及符合海外合规身份的客群，天花板并未如预期般被击穿。
  2. 反拆“高股息现金奶牛”：FY2026末期股息已明确为零。新股东蚂蚁集团具备自身的资本开支与海外再投资诉求，原实控人叶茂林时代将利润分光的“清仓式分红”机制已不复存在。
  3. 反拆“Web3 与 RWA 创新期权”：研报频繁提及香港虚拟资产牌照扩容与 RWA 试点，但耀才已直接辟谣不涉足相关领域，将该逻辑作为估值催化剂纯属无事实支撑的过度乐观。
• 行业/需求的系统性收缩：
  • 零售股票经纪业务佣金率长期趋势必然归零，传统依靠电话网点与简单交易软件获取通道费的模式正面临不可逆的侵蚀。若无法成功转型为具备高管理费壁垒的资管平台，其利润极易随利率下行与交投周期大幅缩水。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 耀才全部经营资产与收入来源均集中于香港特别行政区，且高度集中于港股与恒指衍生品。业务单一地域、单一市场的特征极其显著，抗外部地缘与宏观周期冲击的韧性薄弱。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 筹码高度集中：蚂蚁集团单一主体控制达50.63%，大股东具有绝对控盘力。一旦二级市场缺乏新增主力机构接盘，筹码结构极易形成“无量下坠”。
  • 要约价引发的心理锚与堰塞湖：蚂蚁要约价仅为3.28港元，在3月份冲至16.88港元历史天价时套牢了大量散户与跟风游资。当前上方存在极其沉重的套牢盘筹码堰塞湖，任何反弹均面临巨大解套抛压。
  • 冲击成本与流动性陷阱：近期单日成交金额已回落至1500万-3000万港元甚至更低，换手率仅0.2%-0.3%左右。对于数千万以上体量的大中型机构资金而言，存在严重的买入滑点与退出流动性折价。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果耀才证券金融的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
  1. 蚂蚁入主后的中报（2026/27财年H1）继续宣布零分红，彻底击穿原有价值派资金的持仓底线；
  2. 新获客成本不降反升，蚂蚁的技术赋能无法转化为香港本地或海外新开户数量的有效跃升；
  3. 香港证监会内控审计再次查出整改不力，招致更严厉的业务牌照限制；
  4. 港股交投量在四季度出现周期性衰退，导致高经营杠杆下的佣金与孖展利息双杀。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

1. 近期重大舆情排查：

• 2026年7月27日香港证监会罚款280万港元（因清洗交易监控缺失）虽已完成整改，但短期内将面临监管更频繁的抽检；
• 2026年8月31日终止与叶茂林的旧有关联租赁，股权与管理层过渡平稳完成。

2. 未来 6-12 个月核心催化与边际变量：

• 2026/27财年中期业绩披露（预计2026年11月下旬）：这是蚂蚁新管理层履职后的首份完整半年度成绩单，需重点检验是否恢复派发中期股息以及数字化开户指标；
• 全新零售交易APP与算法引擎上线发布：观察其数字化改版能否明显缩小与富途牛牛等主流工具的体验鸿沟；
• 美联储与香港降息周期的利差传导：观察HIBOR下行过程中孖展利差与借贷余额的平衡弹性。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。核心定性依据在于：公司已彻底脱离传统“叶茂林时代的高息安全垫模式”，蚂蚁入主重构了治理中枢，但巨头生态与本地持牌券商的业务化学反应以及分红重启路径，仍处于极具不确定性的假设验证期。

核心市场预期差

• 分歧点：市场一部分资金仍停留在今年3月份“蚂蚁金服借壳香港券商”、“承接内地万亿财富出海”的宏大叙事中，同时因近期股价自高位腰斩而试图寻找“超跌反弹”博弈点；而另一部分资金则因分红归零和辟谣不碰Web3而极度悲观离场。
• 认知差：
  1. 耀才证券既非能够打通内地庞大资金池的“超级通道”（监管红线不可逾越），但也绝非毫无价值的传统弃子；其深层价值在于成为蚂蚁海外商业生态（Alipay+、万里汇等）的合规离岸证券账户底座。
  2. 当前股价（6.84港元）已从情绪泡沫的极端高点大幅出清，但估值（5.34x PB、17.3x PE）仍包含不低的技术溢价。在蚂蚁并未交出海外AUM爆发性增长证据且未恢复分红之前，任何过度乐观的估值外推均缺乏扎实的安全边际。