耀才证券金融 (01428.HK) · 投研画像

报告日期：2026年08月03日 (UTC)

财务报告：基于截至2026年3月31日止年度之2025/26财年全年业绩公告及年报（分别于2026年6月24日及2026年7月17日通过港交所披露）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司虽然成功引入蚂蚁集团作为控股股东（持股50.63%），具备长期的数字化重组与业务转型想象空间，但曾经支撑其估值锚点的“高派息/高股息”政策已彻底终结（FY2026决议不派发末期股息）；同时受限于跨境证券合规红线，内地客户流量无法直接导入，短期内面临估值溢价消化与转型重组阵痛。
• 一句话定义：香港老牌本土折扣零售券商，目前正处于由传统“平佣”线下/线上混合券商向蚂蚁集团海外数字财富管理平台重组过渡的战略转型期。
• 核心看点：
  1. 控制权交割完成与治理重组：蚂蚁集团于2026年3月30日以28.14亿港元完成50.55%股权收购交割，4月实现董事会与管理层全面换届（蚂蚁财富团队全面接管）。
  2. 业绩创近五年新高：FY2026实现归母净利润6.70亿港元（YoY +8.5%），客户资产规模逆势增长31.6%至845亿港元。
  3. Web3与牌照升级预期：公司拥有香港1、2、3、4、5、7、9号受规管牌照，市场预期在蚂蚁技术赋能下将加快推进1号、4号、9号牌照升级以拓展虚拟资产及数字财富管理业务。
• 收益来源属性：公司自身 α（蚂蚁集团入主后的治理重组、技术赋能与潜在产品线拓展）与 行业 β（港股及环球资本市场日均交投量与IPO景气度）共同驱动。
• 商业模式本质：
  • 本质上是依靠“特低经纪佣金吸引散户流量 + 孖展（保证金）融资与高息存贷差获利”的传统零售券商模式（FY2026证券经纪佣金占比57.2%，孖展利息占比31.9%）。
  • 竞争优势：香港本土品牌认知度高、线下分行与本土粘性散户基础扎实、极低运营成本控制能力。
  • 竞争压力：面临富途证券（Futu/Moomoo）、老虎证券（Tiger）等全端体验极致、技术底座强的互联网券商的严重客户挤压；同时传统依靠佣金与利息“靠天吃饭”的模式抗周期能力较弱。
• 关键假设提示：1) 蚂蚁集团能够将其技术与AI能力成功迁移至耀才系统，有效扭转散户流失趋势；2) 跨境合规政策不出现进一步极端收紧；3) 港股市场日均成交额维持在中高位水平。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰1：“蚂蚁入主会带来10亿支付宝用户的巨大流量注入”
    • 无情拆解：根据中国证监会及国家外汇管理局对于非法跨境证券业务的监管红线，耀才绝对无法直接面向内地居民无牌照招揽开户。公司已于公告中明确澄清无违规拓展内地客户计划，支付宝的内地巨大流量池根本无法法律合规地转化为耀才的交易客户，导流幻想破灭。
  • 多头信仰2：“老牌高股息现金牛，买了躺赚”
    • 无情拆解：高股息时代已经死亡。FY2026财报已证实末期息为0，蚂蚁团队的治理逻辑是将利润留存用于高风险的技术研发与资本投入，传统收益率投资者若此时买入无异于“守株待兔”。
  • 多头信仰3：“Web3/虚拟资产将带来估值飞升”
    • 无情拆解：公司已发布澄清声明，并无大规模涉足代币化资产等极高风险Web3领域的即时落地计划，市场炒作成分远大于实际财务贡献，牌照升级到转化为大规模变现路径漫长且面临严苛监管。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 香港本土传统散户群体正在面临自然老龄化，年轻一代投资者几乎首选富途、老虎或长桥等原生互联网券商。耀才的传统低价优势在互联网券商的“零佣金”促销及极致产品体验面前荡然无存，长期粘性不断侵蚀。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 100%的业务集中于香港单一定点市场，极度依赖港股及香港衍生品市场的日均成交量（“靠天吃饭”）。在宏观地缘政治与流动性紧张时期，营收与利息收入极易面临双重压榨。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 当前4.8x P/B的估值极度透支了未来的转型预期，蚂蚁3.28港元的要约收购已经结束，缺乏短期流动性要约保障。在零分红的情况下，持有该股面临极高的机会成本磨损。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 高股息红利逻辑已彻底死亡，不派息使得防守属性荡然无存；
  2. 内地监管红线封死流量引入，蚂蚁的内地庞大用户无法转化为开户增量；
  3. 4.8x P/B 估值透支严重，远高于传统券商，且较3.28港元要约价溢价过高，安全边际极其匮乏；
  4. 产品力与代际竞争劣势，面对富途等互联网券商的挤压，技术重组能否成功仍存在巨大的执行力不确定性。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）
  • 新团队重构App上线：预计2026年下半年至2027年初，蚂蚁研发团队主导的新一代数字交易App及财富管理平台正式发布。
  • 香港虚拟资产相关牌照升级落地：香港证监会（SFC）对1号、4号、9号受规管牌照拓展虚拟资产交易与管理权限的审批批复。
• 一句话判断
  • 当前更接近：需要观察的潜力股。
  • 该判断对 “蚂蚁入主后的技术重组执行效率” 以及 “不派息背景下市场对4.8x PB高估值的消化程度” 这两个关键假设最为敏感。