达势股份 (01405.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于达势股份（01405.HK）截至2025年12月31日止年度经审计全年业绩报告（2026年3月25日发布）及2026年二季度最新业务营运数据。

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。核心依据：公司作为中国比萨外送赛道龙头，具备极强的“外送履约+高质价比”单店模型与极致的拓展效率，已成功跨过盈亏平衡点步入规模效应释放期，但同店销售增长放缓及特许经营协议到期窗口给中长期成长带来一定不确定性。
• 一句话定义：达势股份（DPC Dash）是达美乐比萨（Domino's Pizza）在中国大陆、中国香港和中国澳门的独家总特许经营商，属于高成长的消费餐饮连锁及自营外送履约运营商。
• 核心看点：
  1. 规模效应加速释放，实现自我造血闭环：2025财年实现总收入人民币53.82亿元（yoy +24.8%），经调整净利润1.88亿元（yoy +43.3%）；公司已越过自由现金流盈亏平衡点，完全依靠经营现金流支撑每年300–350家新店的扩张而无需稀释股权。
  2. 下沉扩张验证极强单店UE，现金回收期极短：非一线城市贡献收入已占总营收的58.8%（达31.66亿元，yoy +43.4%）；2025年新进21城开设的111家新店，平均现金投资回收期仅约12个月，且在达美乐全球首30日销售纪录榜单中包揽前50名。
  3. “30分钟必达”筑牢外送服务壁垒：通过自主研发的智能派单系统与自营骑手团队，建立起高粘性的数字化私域生态，2025年末会员数达3,560万人（yoy +45.3%）。
• 收益来源属性：公司自身 α 为主，行业 β 为辅。Alpha 来源于其独创的“小店面+高外送占比+自建履约”极致单店模型在下沉市场的快速复制能力；Beta 来源于西式快餐平价化与外卖高频化的消费趋势。
• 商业模式本质：赚钱靠“单店极致高坪效 + 总部固定成本摊薄”。
  • 突出优势：相较于传统堂食比萨巨头，公司拥有“30分钟必达”承诺（完成率逾90%）、中央厨房标准化集中配送、6-8周高频产品上新能力以及“接二连三”的高性价比营销策略。
  • 竞争压力：面临必胜客（百胜中国）在平价市场的促销挤压、尊宝比萨在低线市场的极致低价策略，以及外卖平台配送成本上升压力。
• 关键假设提示：主特许经营协议（MFA）在2027年6月顺利续约；新城开店投资回收期维持在18个月以内；同店销售增长率（SSSG）逐步企稳回升。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入该标的的核心理由包括：

• 反向拆解多头信仰：
  1. 无情拆解“新城开店爆发”信仰：多头看重“新开城市首月销售打破全球纪录”，但这种爆火极大程度建立在网红凑热闹打卡和极致折扣促销上。随着开业热度退潮，单店日销会迅速归于平淡。2025年同店销售增长率已跌至 -1.5%，证明存量门店正在面临客流稀释与消费疲软的双重挤压。
  2. “3.5% 经调整净利率”毫无抗风险余地：公司经调整净利率仅 3.5%（归母净利率仅 2.6%）。餐饮业是高固定成本杠杆，一旦面粉/芝士等原料上涨 10%，或骑手时薪提升 5%，这点微薄的净利润就会瞬间被抹平。
  3. “自建骑手”从重资产护城河变为利润绞索：自营骑手虽保证了“30分钟必达”，但在下沉城市订单密度较低时，骑手固定人力开支将沦为巨大的财务负担，无法像竞争对手那样灵活调用平台外卖骑手变动成本。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 比萨在中国并非主食，属于低频偶发性快餐。面对整体消费理性化，消费者对35–60元单价的比萨敏感度显著提升。盒马、山姆等推出的15–20元现烘/预制比萨，以及尊宝比萨的极端低价策略，正在系统性削弱达美乐的质价比壁垒。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 供应链高度依赖少数中央厨房集中发酵及配送面团。若某一区域的央厨发生消防、监管处罚或食安停产，该大区数百家门店将立刻陷入“无面团可用”的瘫痪状态。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 港股中小市值标的长期存在流动性折价；且公司当前处于资本开支高峰期，留存利润拓店，完全不进行现金分红，投资者无法获得股息收益保护。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 盈利极薄（经调净利率仅3.5%），抗通胀与抗价格战能力脆弱；
  2. 同店销售增长（SSSG）已由正转负（-1.5%），新店高增掩盖了老店疲态；
  3. 2027年6月主特许经营协议（MFA）面临首期到期窗口，存在潜在授权谈判风险；
  4. 自建外送团队在低线城市面临订单密度不足导致的刚性人工成本压力。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 2026年半年度及全年业绩发布：验证净新增350家门店进度及非一线城市经营利润率稳定性。
  2. 同店销售增长率（SSSG）止跌回升：若一线城市带动的同店增长在2026下半年使集团整体SSSG转正，将大幅抬升市场给予的估值溢价。
  3. 特许经营协议（MFA）续期落地的确切公告：公司若与 Domino's Pizza 提前明确2027年后的续约细节，将彻底消除压制中长线资金入场的最大悬摆风险。
• 一句话判断：当前标的更接近 值得买入的优质资产（高成长性消费连锁），但该判断对 同店销售增速（SSSG）止跌企稳 以及 2027年主特许经营协议（MFA）的顺利续约 最为敏感。