中国金石 (01380.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于中国金石(01380.HK)披露的2025年年度报告（截至2025年12月31日止12个月全年业绩，公布于2026年3月27日）及2025年中期报告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司虽在2025财年实现营收同比大增并实现大幅减亏，但主业已从高附加值的大理石荒料退化为低溢价的碎石灰石，同时跨界经营英国外卖预制菜，双主业缺乏协同效应，且经营现金流持续为负、采矿许可证面临续期审批，整体基本面质量较差。
• 一句话定义：一家由四川单一点位碎石灰石（重质碳酸钙原料）采选与英国外卖预制菜（Celeplate好食）构成的跨界微型港股上市公司。
• 核心看点：
  1. 开采重心转向碎石灰石推动短期营收回升：2025财年碎石灰石销量从2024财年的180万吨提升至300万吨，带动总营收同比增长88.64%至9222.6万元人民币。
  2. 亏损幅度有所收窄：2025财年归母净亏损由2024财年的8530.1万元人民币收窄至1933.3万元人民币，毛利率提升11.6个百分点至34.8%。
  3. 英国预制菜业务呈现高增速：以“Celeplate好食”品牌在英国开展的预制菜外卖业务2025财年销售额实现3倍增长，但总体营收体量仍较小。
• 收益来源属性：主要归因于行业 β（基建与建筑修补小幅复苏）及极低基数下的营收弹性。公司自身不具备加深护城河的 α 能力，经营改善高度依赖外部环境及低阶矿石剥离进度。
• 商业模式本质：
  • 赚钱方式：在四川江油张家坝矿山剥离覆盖层，将碎石灰石（原大理石矿渣）就近销售给重质碳酸钙（GCC）加工厂和建材商；同时在英国依托中央厨房和线上平台销售即烹餐包。
  • 竞争优势/劣势：无显著品牌溢价与技术壁垒。碎石灰石为大宗同质化商品，运输半径小（通常小于200公里），价格传导与顺价弹性弱；英国预制菜业务门槛较低，处于市场拓展早期。
  • 面临压力：2025年公司正式放弃恢复大理石荒料开采计划，彻底沦为低毛利矿渣/石灰石供应商；双主业资源分散，面临极其激烈的区域同质化竞争。
• 关键假设提示：张家坝矿山采矿许可证（原有效期至2026年2月21日）能够顺利完成5年期续期审批；四川区域建材与碳酸钙下游需求持续平稳；英国预制菜业务不会出现大规模现金烧钱风险。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入中国金石的核心理由如下：

1. 反向拆解多头信仰：
   • 多头信仰“营收增长88%与大幅减亏”：反方指出，营收增长建立在单价低廉（23.2元/吨）的低阶碎石灰石走量上；而减亏并非来自于运营效率质变，仅是因为2024财年计提了高达8530万元的非现金资产减值，基数极低。经营现金流在2025年依然净流出470万元，属于典型的“账面减亏、资金失血”。
   • 多头信仰“英国预制菜第二增长曲线”：反方指出，四川采石场与英国外卖预制菜在供应链、客户群、管理层经验上没有任何协同效应。此类离奇跨界往往是微型盘股为了制造概念而进行的无效资本配置，极易引发海外运营资金陷阱。
2. 行业/需求的系统性收缩与劣质资产属性：
   • 房企与传统建材长周期下行，公司已于2025年彻底放弃高毛利的大理石荒料业务，变为纯碎石供应商。碎石灰石门槛极低、竞争激烈，产品70%为低品位，缺乏定价权。
3. 单一点位的脆弱性：
   • 矿业营收100%依赖四川江油张家坝这单一矿山。一旦遭遇区域环保督察、地质断裂或许可证续期瓶颈，全盘业务即刻停摆。
4. 交易结构与真实回报率磨损：
   • 公司市值仅约2.2亿-2.7亿港元，不具备港股通资格，流动性极度匮乏，日均成交额经常低于百万元港币，买卖滑点巨大。长期不派息（股息率0%）且存在配股稀释风险。
5. 反方总结（灵魂拷问）：
   • 如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
     1. 双主业毫无协同且战略荒谬（矿业与海外预制菜跨界）；
     2. 关键证照面临到期续期节点（采矿许可原于2026年2月到期，具有单点悬崖风险）；
     3. 经营造血能力尚未转正，现金流持续净流出；
     4. 公司治理存在瑕疵且估值（PB>2.3倍）远高于同类尾部港股的折价水平。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 采矿许可证续期批复：张家坝矿山5年期续期手续的官方落地公告。
  2. 2026年中期业绩公布：验证碎石灰石销量的持续性以及经营现金流能否止血回正。
  3. 董事会合规修复：补选独立非执行董事以符合港交所上市规则。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：应当回避的价值陷阱。
  • 该判断对采矿许可证续期成功率、经营性现金流扭正能力以及管理层资本配置纪律最为敏感。