中州证券 (01375.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）、2026年第一季度报告（截至2026年3月31日） 及2026年半年度业绩预增公告（截至2026年6月30日预估数据）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：合格。作为河南省唯一的省属A+H上市券商，公司具备较强的区域国资背景与地方业务基本盘，2025年及2026年上半年受益于资本市场交投活跃度升温，业绩实现恢复性大幅增长；但由于自身投行与海外业务较弱、盈利受市场环境周期影响极大且历史合规风控瑕疵较多，属于典型的β驱动型标的。
• 一句话定义：中州证券（中原证券）是一家以河南省为核心根据地、拥有“A+H”双融资平台的区域性中小型地方国有券商。
• 核心看点：
  1. 市场回暖带来强劲β业绩弹性：2026年上半年资本市场稳中向好，公司预计2026年半年度实现归母净利润3.80亿–4.30亿元（同比增加45.98%–65.19%）。
  2. 依托河南地方国资深耕区域市场：控股股东为河南投资集团（持股21.04%），公司在河南省内零售经纪、地方政府平台及省内企业融资服务方面具备较高的本土渗透率。
  3. H股极高折价提供清算级安全垫：截至2026年7月，H股股价（约1.73港元）对应市净率（PB）仅约0.50x–0.56x，相比每股净资产（约3.18元人民币）折价过半，且相比A股存在超150%的折价溢价率。
• 收益来源属性：高度归因于 行业 β（股市成交量放大与行情上涨带来的财富管理及自营投资收益拉动）；公司自身 α（差异化竞争优势） 相对匮乏，投行与境外业务甚至在周期低谷期对利润形成拖累。
• 商业模式本质：靠天吃饭的传统券商模式与地方区域垄断协同。
  • 优势：拥有河南省内68家营业部和31家分公司的渠道优势，地方国资股东在产业基金、债券发行业务上给予深度的资源倾斜。
  • 竞争压力：在全国范围内面临头部券商在财富管理、高阶投行及机构业务方面的强力挤压，行业重组潮下中小型券商话语权持续减弱。
• 关键假设提示：核心投资逻辑成立依赖于国内股票市场日均成交量维持高位、公司不发生重大信用减值或监管处罚事件、以及境外子公司损益不再进一步恶化。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头观点：“2026上半年业绩大增超50%，处于盈利快速拐点。”
    反方拆解：本次业绩爆发100%依赖大盘成交量和自营市价回升，属于典型的“靠天吃饭”。2025年四季度归母净利润曾环比暴跌50%，一旦大盘回调，下半年盈利可能断崖式下跌。
  • 多头观点：“0.5x PB 提供了极高的估值安全垫与翻倍空间。”
    反方拆解：港股中小盘券商长期面临极度匮乏的流动性折价（“折价陷阱”）。在ROE仅有3%–6%的情况下，公司根本无法创造超越资本成本的超额收益，低PB是资本市场的理性定价而非错误定价。
• 行业/需求的系统性收缩与挤压：
  • 券商行业正经历史无前例的“大吃小”与重组浪潮。中州证券体量小且缺乏差异化核心竞争力，2025年投行收入大幅腰斩至不足2500万元，在费率下行趋势中正面临被边缘化的系统性危机。
• 地域集中与海外烂摊子拖累：
  • 业务严重局限于河南省内，全国扩张屡屡受阻。同时，境外平台中州国际过去多年连续亏损（2025年亏损超7200万元），成为不断掏空母公司利润的黑洞。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 港股通投资者需被扣除20%的红利税；且H股日均成交额极低，大资金进入或退出将产生极高的买卖滑点磨损。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 无内生α，盈利完全被动依赖股市走势。
  2. 行业大并购背景下，区域中小型券商面临严重的边缘化威胁。
  3. H股流动性匮乏且缺乏分红吸引力，深折价可能演化为长期的“价值陷阱”。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 资本市场交投持续活跃，2026年三季度及全年业绩维持高增速。
  2. 境外子公司中州国际历史风险资产清理完毕并实现扭亏为盈。
  3. 行业国资券商并购重组风潮延伸至河南省国资平台。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股（具备H股低估值与高β弹性，但基本面缺乏自身α，且受制于中小券商边缘化危机），该判断对 A股及港股市场日均成交量与市场走势 最为敏感。