古茗 (01364.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月3日 (UTC)

财务报告：基于古茗控股有限公司（01364.HK）2025年度报告（截至2025年12月31日止全年度）及2025年中期报告，并参考2026年上半年公开市场数据与主流券商跟踪研报。

1. 核心投资逻辑

• 评级：优秀。公司在10~20元大众现制茶饮赛道拥有极致的下沉密度与独树一帜的自营冷链供应链壁垒，盈利能力领跑行业，但需密切跟踪加盟商生态健康度与极具争议的海外信托派息行为。
• 一句话定义：古茗是一家以深耕南方下沉市场（二线及以下城市占比超80%）为核心、靠“B2B供应链卖铲+极致加密网络”驱动的高成长现制饮品龙头。
• 核心看点：
  1. 万店规模与极致密度的供应链规模效应：截至2025年底全国门店突破13,554家（2025年净增3,640家），在8个核心省份建立关键规模优势，自建冷链物流将仓到店配送成本压缩至GMV的1%以内。
  2. “果茶+咖啡”双轮驱动提升单店坪效：截至2025年底超1.2万家门店配备咖啡机（渗透率超88%），2025年单店日均GMV逆势提升至7,800元（同比增20%）。
  3. 盈利领跑“新茶饮六小龙”：2025年实现营业收入129.14亿元（同比+46.9%），经调整净利润达25.75亿元（同比+66.9%），经调整净利率高达19.9%。
• 收益来源属性：公司自身 α 为主（约70%） + 行业 β 为辅（约30%）。在现制茶饮行业增速由高速转为中速存量博弈的大背景下（行业β放缓），古茗通过独有的“地域加密策略”及“仓到店2日一配”冷链体系深化市场份额，抢占同业（如茶百道、沪上阿姨及中下游无供应链支撑的小品牌）份额，体现强α驱动。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：本质上不是B2C零售公司，而是B2B供应链服务与基础设施提供商。2025年加盟体系收入占比高达96.5%，其中向加盟商销售原材料（鲜果、茶叶、乳制品、包装）及设备占比79.5%，加盟管理服务占比20.3%。
  • 突出优势：短保质期鲜果/乳制品的高频冷链配送网络（24个仓库，超7万立方米冷库，98%门店实现两日一配）。这使得古茗可以提供“价格亲民（10~18元）+新鲜高质”的产品组合。
  • 竞争压力：面临价格战与外卖补贴退坡后的“单店保卫战”；蜜雪冰城在10元以下建立绝对成本壁垒，霸王茶姬在15~20元高阶奶茶市场形成强品牌心智，古茗在大众中价带面临同质化竞争与跨省（如黄河以北、一线城市）渗透困难的硬伤。
• 关键假设提示：
  1. 加密省份的同店GMV与加盟商单店投资回报周期（12~18个月）不出现显著恶化；
  2. 咖啡品类在加盟店的交叉销售持续提升，不会因终端低价内卷拉低门店综合毛利；
  3. 供应链食品安全不发生系统性危机。

8. 反方视角与不买入理由

为了避免确认偏误，切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入古茗的核心理由如下：

1. 反向拆解多头信仰：“高盈利高分红”背后的“卖铲人陷阱”与大股东套现

• 多头信仰：“2025年利润暴增110%，经调净利率近20%，每年分红大方。”
• 做空拆解：古茗本质是向加盟商卖原材料的B2B公司。其高净利率建立在2025年狂飙开店3,640家的“卖设备与首批料”的一次性收益上。一旦开店速度放缓，供应链规模效应将见顶。更致命的是，上市当年即将IPO募集的17亿港元通过超20亿港元特别股息分掉，其中超16亿港元直接进入四大创始人的境外家族信托。这表明创始人团队可能认为公司内部再投资回报率已不如直接提现，投资者需警惕将其作为“现金奶牛”榨干后的增长停滞风险。

2. 行业与需求的系统性收缩：外卖大战退潮与加盟商生态流血

• 做空拆解：2025年古茗业绩的高增长很大程度上受外卖平台价格战与补贴的短期刺激（单店出杯量提升）。一旦外卖补贴全面退坡，终端买赠减少，单店日均GMV（7,800元）将难以维持。在存量博弈下，古茗与加盟商的利益存在天然背离——总部按采购额赚取固定毛利，而加盟商需承担租金、人工与外卖扣点；若加盟商陷入亏损，闭店率（2025年关店652家）或将在2026-2027年集中爆发。

3. 地域集中的单点脆弱性与“画地为牢”

• 做空拆解：古茗95%以上的门店集中在南方，仅8个省份贡献了超80%的GMV。其引以为傲的冷链配送仅在密集加密区有效。一旦离开南方（向北方或一线城市拓展），就需要重金铺设冷库与物流（高CAPEX），而北方较低的冬日饮品消费频次将导致冷链基础设施利用率极低、大幅拖累整体毛利率。公司在北方和一线城市的缺位，直接封死了其成为真正“全国化第一巨头”的想象空间。

4. 交易结构与真实回报率磨损

• 做空拆解：古茗虽然派息率高，但对于通过港股通（南向资金）投资的内地投资者，需缴纳 20% 的红利税，导致实际到手的股息率大幅磨损；且创始人等核心一致行动人控制超72%的股份，市场实际流通盘较小，若未来解禁后遭遇大股东减持，股价将面临极大的流动性冲击。

反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：

1. B2B卖铲模式的开店红利见顶：2025年高增长依赖大幅扩店，存量加盟商单店盈利受补贴退坡影响面临下行压力。
2. 大股东通过家族信托超额派息提现：IPO融资17亿却分红超20亿给创始人信托，资本配置倾向于提现而非长期再投资。
3. 地域扩展遭遇冷链天花板：北方及一线城市拓展难度大，加密省份饱和后缺乏跨区域新引擎。

9. 总结与结论

核心催化剂（6–12个月）

1. 2026年中期业绩超预期：2026年上半年同店GMV与咖啡品类出杯量保持双位数增长。
2. 咖啡与轻食新品类爆款落地：万店咖啡机渗透完成后，甜品碗/小食等交叉销售落地提升客单价与坪效。
3. 新省份（如四川、广西）加盟店突破500家“关键规模”：带动当地仓配成本降低，验证跨省复制逻辑。

一句话判断

古茗当前更接近于：需要观察的潜力股（偏向高股息优质资产，但需防范拓店放缓与治理风险）。
该判断对 “加盟商单店经营利润率是否能保持在15%以上” 以及 “公司是否继续维持高比例分红且不再进行损害中小股东的利益输送” 这两个假设最为敏感。