古茗 (01364.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月22日 (UTC)

财务报告：基于古茗控股（01364.HK）截至2026年6月30日止六个月未经审核中期业绩报告（2026H1，披露于2026年8月26日）及2025年度经审核报告（2025FY，披露于2026年3月25日）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：成长放量期向稳健运营换挡的供应链型消费龙头。核心依据为：全国门店突破1.4万家，开店节奏由激进扩张转向单店提质，依托自建冷链仓配的重壁垒与咖啡“第二曲线”实现单店模型逆势抗跌。该分类仅基于公开财务与经营特征画像，不构成任何投资建议或选股买卖依据。
• 一句话定义：古茗是中国大众现制茶饮（10–18元价格带）的绝对龙头企业，以深耕低线与乡镇市场的“区域加密”布局为根基，本质上是一家依靠数字化与三温冷链基础设施驱动的供应链平台型连锁企业。
• 核心看点：
  1. 冷链仓配重壁垒筑起的超低履约成本：截至2026H1，公司在全国运营24个仓库，约73%门店位于仓库150公里辐射圈，实现对约99%门店两日一配；仓到店配送成本稳定控制在GMV的1%以下，形成了轻资产竞争对手难以企及的鲜果履约与成本防线。
  2. “全时段+跨品类复用”的单店效益挖潜：约1.35万家门店已配备咖啡机（覆盖率超94%），咖啡品类GMV占比突破20%；通过“30天鲜豆”标准切入早餐与晨间时段，在几乎零新增店面租金的条件下带动2026H1单店日均GMV逆势微升至7,800元。
  3. 存量分化期的强α盈利韧性与股东回报：行业进入存量厮杀阶段，多数同行利润承压，但古茗2025年经调净利润达25.75亿元（+66.9%），2026H1经调净利润达15.68亿元（+44.4%）；伴随19.6亿港元可转债发行、3928.8万股股份回购注销及高频股息派发，资本配置纪律清晰。
• 价值驱动属性：核心驱动力体现为强烈的公司自身 α。在现制茶饮行业整体增速降至个位数、外卖补贴退潮导致全行业单店承压的背景下，古茗凭借冷链供应链深度与品类拓展能力走出与行业β相背离的抗周期行情。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：公司表面卖茶饮，核心赚的是“供应链集成与数字化赋能”的差价与服务费。向加盟商销售原材料和设备构成总营收的近80%，加盟管理及软件服务费占近20%。
  • 竞争优势：相较于蜜雪冰城（极致低价、低温常温原料为主），古茗主打鲜果短保原料，通过区域高密度建店压低冷链运输成本；相较于茶百道、沪上阿姨，古茗更早自建全链路冷链配送物流，品控与损耗率控制更优。
  • 颠覆与挤压压力：中端茶饮带（10–18元）为竞争最惨烈的价格红海，面临霸王茶姬对原叶鲜奶茶品类的虹吸，以及平价咖啡（瑞幸、库迪）对下午茶消费场景的长期分流。
• 关键假设提示：加盟商平均投资回收期维持在14–18个月区间；咖啡品类拓展不显著增加门店操作复杂度和人工差错率；核心水果产地未发生大规模极端气候致原料采购成本暴涨。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 业务结构（2026H1）：销售商品及设备收入占总营收约79.5%（原材料销售为绝对核心）；加盟管理服务收入占约20.3%；自营门店销售占比不足0.2%。
  • 品类结构（终端GMV维度）：果茶饮品（约45%）、奶茶饮品（约30%）、咖啡饮品及其他（约25%）。其中咖啡品类自2025年起渗透率激增，已成为关键支撑。
  • 区域与线级结构：截至2026H1，二线及以下城市门店占比达82%，其中乡镇级门店占比进一步攀升至45%；浙江、福建、江西等成熟大本营省份贡献主要稳定现金流，长三角高线城市与华南为增量探索区。
  • 客户依赖度：下游为7,153名加盟商（管理14,351家门店），单加盟商平均带店约2家，客户结构极度分散，不存在单一客户集中度风险。
  • 核心利润来源：大宗农副产品集采规模优势叠加自营冷链物流网络，在向加盟商供货时产生的稳健毛利差（2026H1毛利率达33.4%）。
• 成本拆分：
  • 上游成本项：主要为生鲜水果（柑橘、柠檬、杨梅等，年采购量数十万吨）、茶叶、鲜奶、包装材料及咖啡生豆。不直接依赖国际大宗矿产，但受国内农产品产量、季节性波动与糖价影响。
  • 顺价弹性与成本趋势：由于具备区域密集仓储（24个仓库、8.2万立方米冷库），公司通常对核心生鲜果蔬采取源头直采与反向定制，仓到店配送成本低于GMV的1%。公司对加盟商具备全生命周期供货定价权，成本转嫁与顺价能力在行业内处于顶层梯队。
• 护城河分析：
  • 冷链物流与网格化仓配（核心重资产壁垒）：行业普遍采用第三方物流，古茗坚持自建三温冷链与专有车队，形成“不建仓、不加密、则不开城”的克制策略，形成难以被竞品用轻资产模式低成本复刻的供给侧壁垒。
  • 加盟商生命周期管理系统：加盟商通过率不足1%，重视“全职带店”，加盟网络黏性高、闭店率低于行业平均。
  • 竞争对手对比：
    • 蜜雪集团（02097.HK）：全球超6.3万店，绝对规模优势，但核心布局6–10元平价带，2026H1因单店下滑首度出现净利润负增长（-14.7%），向上渗透中端面临心智阻碍。
    • 霸王茶姬（CHA.US）：国风大单品与商场大店模型，爆发力极强，但直营比例较高、SKU相对单一，2025-2026年单店GMV自高位回调。
    • 茶百道（02555.HK）：同处中端带，但采用全国轻资产加盟，冷链与仓配依赖外部协同，单店日均GMV（约4,850元）显著落后于古茗（7,800元）。
    • 沪上阿姨（02589.HK）：以规模竞速为主，门店破1.3万家，但营销费用率偏高，单店利润留存与会员留存率弱于古茗。
• 各业务分部行业天花板：
  • 大众茶饮TAM与渗透率：中国现制茶饮市场2026年规模预计达2,100亿元，年复合增速放缓至5%–7%区间，行业连锁化率已突破60%，进入严酷的存量替代阶段。古茗在全价格带茶饮中GMV位列全国第二，在大众中端现制茶饮细分赛道位列第一。
  • 咖啡场景TAM：现制咖啡低线市场空间广阔，古茗通过门店复用直接切入20元以下咖啡赛道，预计增量渗透空间仍具韧性。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • “自建冷链”的规模诅咒：自建冷链仓储是一把双刃剑。其经济效益高度绑定于区域极高网格密度（通常需单个省份达到500家以上门店才能完全均摊冷链车队与温区折旧）。一旦古茗向西北、东北或西南等广袤分散市场拓展，在门店未能高密分布前，冷链履约成本将呈指数级放大，从“成本优势”恶化为“固定折旧负担”。
  • “咖啡第二曲线”的边际效益递减与心智杂糅：咖啡机已铺设至94%的门店，后续渗透率提升空间已被透支。在原本仅15–20平米的茶饮档口硬塞入全自动咖啡机，高峰期对店员动线和出杯时效构成实质挑战；更重要的是，作为“果茶”心智起家的品牌，长期依靠咖啡拉新容易造成品牌调性模糊，面临“专业咖啡不如瑞幸，原叶奶茶不如霸王”的定位夹层危机。
  • 分红与大股东提现的“现金抽水”悖论：上市后多次大额派息，累计分红额甚至超过了IPO实际净融资额，且超七成派息流入创始人家族信托。在行业处于红海竞争、加盟商经营压力增大的当下，此举易被解读为大股东通过资本平台加速锁定财富，削弱了上市公司账面长期战略防御的深度资本储备。
• 行业长周期系统性收缩：
  • 现制茶饮在国内15–35岁核心消费群中的渗透率已达峰值；消费者对高糖、高脂的戒备转化为对“无糖现泡茶”的偏好，果茶的添加剂与糖分配比随时可能面临舆论新一轮的苛刻审判，品类生命周期遭遇自然阻力。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 流通筹码过窄与控盘特征：创始人及外部早期战投合计锁定了超80%的股权，二级市场实际自由流通盘极窄。这种筹码结构在上涨时极易形成无量拉升，但在市场出现分歧时（如7月9日大跌），因承接盘匮乏极易形成流动性黑洞与踩踏性滑点。
  • 可转债转股堰塞湖：2026年中期发行的19.6亿港元零息可转债（转股价23.54港元），已在当前股价上方形成天然的“估值天花板”。每当股价逼近或突破23.5–25.0港元区间，将面临巨大的套利抛压与潜在股本稀释压力。
  • 红利税磨损：内地投资者通过港股通投资古茗，须面临20%的红利个人所得税扣缴，其实际到手股息率显著低于票面公布值，对追求绝对红利回报的内地买方资金构成实质收益磨损。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  • 如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
    1. 新开门店回收期超过24个月，导致单季度加盟商净退出数量超过新增开店数（开闭店比跌破1.0）；
    2. 核心水果产地或冷链运输环节暴发系统性质检/变质事故，导致供应链品牌背书崩塌；
    3. 可转债转股价未能有效突破，触发债权人提前赎回条款或引发长期横盘压制；
    4. 瑞幸等平价咖啡巨头在县级市启动针对古茗核心价格带的定向击杀，彻底逆转其咖啡业务的盈利预期。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 近期重大事件复盘：2026年8月南京首店开业引发抢购潮（单日流水超16万），打破了市场对古茗“只能在县城开店、打不进高线商圈”的偏见；8月末完成3928.8万股回购注销，进一步彰显管理层诉求。
  • 未来边际变量：
    • 2026年下半年高线核心城市标杆商圈的进一步拓展进度与店效留存数据；
    • 咖啡与早餐套餐组合的复购留存率，以及冬季热咖啡/热茶饮新品的放量表现；
    • 2026年全年度分红政策落地情况及10.34亿元特别股息的分期结算落地。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征更接近：【具备高确定性安全垫与超额经营α的稳健观察标的】。
  • 核心定性依据在于：自建冷链物流赋予的结构性低成本优势已在存量内卷中充分被验证，业绩韧性断层领先中端同行；该判断对加盟商开闭店比率以及同店日均杯量的稳定性最为敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场此前普遍对“新茶饮万店扩张逻辑终结”抱有极度悲观态度，认为全行业降速必然拖累古茗进入“增店不增利”的泥潭，对拓店放缓赋予过度恐慌定价。
  • 认知差：古茗已提前完成从“纯物理拓店”向“单店时段复用（茶饮+咖啡）”的战略换挡。在存量门店空间内嫁接咖啡与早时段，使其单店产出不降反升，在同行毛利普遍失守的背景下实现了毛利率逆势扩张至33.4%，展现出极强的供应链防御与逆周期造血能力。