知行科技 (01274.HK) · 投研画像

报告日期：2026年09月20日 (UTC)

财务报告：基于知行汽车科技（苏州）股份有限公司（01274.HK）披露的截至2026年6月30日止六个月未经审计中期业绩报告（2026年8月17日发布）、截至2025年12月31日止经审计年度报告（2026年3月27日发布）及2024年年度报告。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察与低毛利困境反转期。核心依据为：公司经历了大客户吉利（极氪）转向全栈自研后的订单断崖与毛利率触底（2025年毛利率跌至1.52%的极低值），当前正处于由“Mobileye软硬件集成商”向“地平线/瑞萨国产化方案商及海外直供Tier 1”转型的减亏爬坡验证阶段。该分类仅基于公开财务与经营特征画像，不构成任何投资建议或选股买卖依据。
• 一句话定义：知行科技是一家以自动驾驶域控制器（iDC系列及SuperVision）和智能前视摄像头（iFC系列）为主营产品的第三方自动驾驶Tier 1供应商，兼具消费电子组装属性与汽车嵌入式软件工程属性，当前呈现“出货量高增但单位毛利极薄、资本持续消耗”的强周期制造特征。
• 核心看点：
  1. 出货量逆势翻倍与毛利率低位修复：2026年上半年智驾产品出货量达28.9万套（同比+149.14%），推动营业收入达7.60亿元（同比+107.79%），毛利率从2025年同期的4.67%及2025全年的1.52%修复至12.15%，亏损大幅收窄70.21%。
  2. 国产芯方案放量与客户结构多元化：摆脱纯Mobileye平台绑定，全面切换地平线征程（J6E/J6B/J6M）与瑞萨（V4H）计算平台，奇瑞（如iCar V27）、东风等新势力与自主品牌定点进入规模交付阶段，吉利营收集中度由峰值的96.4%（2022年）降至约60%。
  3. 出海直供模式取得实质性破局：在德国设立研发中心、马来西亚合资工厂投产，斩获欧洲豪华电动品牌及某韩系汽车集团（全生命周期近百万套）直供定点，开启高毛利出海增量预期。
• 价值驱动属性：当前主要归因于行业 β（“智驾平权”浪潮下，高速NOA与轻量化L2+向10万–20万元主流乘用车价格带渗透的装车红利）叠加部分微观执行 α（在5000元以下低成本高性价比智驾方案上的快速量产交付能力）。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：赚取“硬件制造增值+中间件/算法系统工程集成服务费”。通过向芯片商（Mobileye、地平线、TI等）采购计算芯片与基板元件，贴牌组装并刷入适配算法后，打包卖给主机厂（OEM），获取单车硬件制造加价与定点开发NRE（不可退还工程费）。
  • 竞争优势与劣势：优势在于具备博世基因的车规级硬件量产工程交付能力和快速响应主机厂定制化的服务速度；劣势在于核心底层算法与算力芯片受制于上游芯片原厂，溢价能力极低，两头受挤。
  • 颠覆与追赶风险：极高。主机厂头部玩家（如比亚迪、吉利、蔚小理、华为系）均追求全栈自研智驾系统，第三方集成商极易被下沉自研或被具备芯片/全栈自研算法的生态巨头（如华为乾崑、地平线官方生态伙伴、德赛西威）边缘化。
• 关键假设提示：
  1. 奇瑞、东风及海外定点车型销量达到预期，能够对冲极氪老车型出货萎缩的缺口；
  2. 2026下半年毛利率能维持在10%~12%以上区间，不再次因车企价格战而击穿毛利红线；
  3. 账面流动资金足以支撑至经调整净现金流转正，无需开展大规模折价配股稀释。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 按产品线（2026年上半年数据）：
    • 组合驾驶辅助解决方案及产品：收入6.64亿元，占比87.33%，同比+102.79%。其中，自动驾驶域控制器收入5.47亿元（同比+85.92%），智能前视摄像头（iFC）收入1.17亿元（同比+252.92%）。
    • 研发服务及PCBA产品等：收入0.96亿元，占比12.67%，高毛利的研发服务收入维持增长。
  • 按客户集中度：
    • 历史上严重依赖单一客户。2021年吉利集团贡献营收53.0%，2022年攀升至96.4%，2023年约89%，2024年降至83.66%，2025年回落至约61%。2026年上半年奇瑞、东风占比快速抬升，单一依赖度边际缓解，但Top 5客户集中度依然超过80%（根据中报及历史常态推演）。
  • 核心利润来源：主要依赖以出货量摊薄固定折旧后的域控硬件毛利，以及单项目毛利率较高的定制化研发服务收入。
• 成本拆分与顺价能力：
  • 上游成本项：主营业务成本中直接材料占比超85%（主要由主控芯片SoC、微控制器MCU、PCB板、被动元器件、车载CMOS传感器及壳体组成）。
  • 成本传导机制（顺价弹性极弱）：上游核心芯片（如Mobileye EyeQ系列、高算力SoC）议价权由海外/国内芯片寡头掌控，采购价格刚性；下游整车厂处于国内汽车“价格战”绞杀周期，对Tier 1实施严苛的“年度降价”（年降通常在5%~10%以上）。知行科技夹在中间，缺乏顺价弹性，2025年因主打产品降价导致综合毛利率骤降至1.52%，2026上半年依托自研国产芯片与规模效应方出现毛利回弹（12.15%）。
• 护城河分析：
  • 核心竞争力来源：主要体现在车规级硬件工程化能力、产线良率与百万级产品的下线交付经验，以及对低算力平台的极致算力剪裁与优化能力。
  • 竞争格局与对手矩阵：
    • 全栈软硬一体/芯片巨头：华为（乾崑智驾）、地平线机器人（09660.HK）、英伟达生态厂商；此类厂商掌控算力与算法制高点，在高端市场具有压倒性话语权。
    • 头部传统与新型Tier 1：德赛西威（002920.SZ）、经纬恒润（688326.SH）、均胜电子；此类厂商客户结构极其分散（覆盖合资与头部自主），资金雄厚，研发规模是知行科技的5~10倍以上。
    • 垂直类初创智驾Tier 1：佑驾创新（02431.HK）、福瑞泰克、毫末智行、Momenta；在中低阶NOA和前视一体机市场与知行科技肉搏，竞争已呈白热化。
• 各业务分部行业天花板：
  • 行业空间与渗透率：据工信部及行业中报统计，2026年国内乘用车L2级及以上辅助驾驶渗透率已突破70%，配备高速/城区领航（NOA）的车型渗透率突破34%。市场处于“从高端选配走向中低端标配”的增量期。
  • 公司市占率与竞争状态：在中低阶域控与一体机出货量维度，知行科技累计出货超112万套，处于国内第三方独立供应商第一梯队（市占率约4%~7%）；但在高阶智驾领域，公司正面临车企自研（极氪浩瀚自研、比亚迪天神之眼、蔚小理自研）与华为系两极挤压。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • 市场看点：2026H1出货量爆发、收入翻倍、毛利修复至12.15%。
  • 反向排雷：出货量暴增（28.9万套）主要由低客单价的前视摄像头（iFC）和低价中阶域控驱动。此类业务门槛较低，极易陷入白热化价格战。此外，2026H1亏损收窄很大程度来自于研发开支的主动缩减（研发开支同比减少37.23%，研发费用率从42.77%骤降至12.92%）。在智驾端到端大模型飞速迭代的当下，研发费用的收缩更像是在现金流见底下的“保命式减产”，而非真正的技术红利释放，长期看存在技术掉队隐患。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 智驾芯片原厂（如地平线、英伟达）正越来越倾向于联合立讯精密、富士康等巨型EMS厂商直接向车企提供参考设计与代工，传统中小型“方案集成商”两头被挤空的系统性风险不可忽视。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 核心生产重度依赖苏州制造基地，年产能扩充至350万套。若下游定点车型的终端销量达不到预期，巨额固定资产折旧将直接吞噬微薄的毛利。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 历史爆炒与流动性坍塌：该股上市初期流通盘小，曾被游资借“港股自动驾驶第一股”概念爆炒至115.6港元（市值近300亿），随后筹码瓦解、无量阴跌，至今累计跌幅超97%，已彻底击碎二级市场流动性，每日成交额经常萎缩至数十万至数百万港元区间。
  • 折价配股“堰塞湖”：公司在2024年底至2025年内完成两到三次定增配股，筹码结构极其松散，前期配售套牢盘极重，任何反弹都将面临解套筹码的无情抛压。
  • 流动性折价与冲击成本：日均换手率极低（经常不足0.2%），自由流通盘实际买卖滑点极大，机构大资金“买得进、卖不出”，存在极高的微观流动性折价。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
  1. 奇瑞或东风核心合作车型终端销量不及预期，导致年化出货量无法冲抵制造与研发折旧；
  2. 研发费用大幅缩减后，公司在新一代“端到端/多模态智驾算法”上彻底落后，失去新车型定点资格；
  3. 2026年下半年账面流动现金再次承压，公司再度宣布以大比例折价在公开市场配股抽水。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂与边际变量（6–12个月）：
  1. 关键定点车型量产放量：奇瑞iCar系列及基于地平线征程6平台车型的月度排产交付数据是否按计划逐月爬坡；
  2. 海外制造与交付启动：马来西亚合资工厂在2026年下半年的正式投产与海外直供客户的实际开票回款；
  3. 单季度经调整净利润（Non-IFRS）或经营现金流首度转正，验证自我造血闭环能力。
• 一句话定性：
  当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。核心定性依据在于：公司虽在2026H1展现出摆脱极氪依赖后的出货爆发与毛利修复弹性，但研发开支骤降掩盖了造血短板，其长期生存仍高度敏感于“车企价格战深度”及“海外直供订单的兑现真实度”。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场普遍悲观地将知行科技视为“已被极氪抛弃、缺乏芯片自研能力、毛利率只有1%~2%、纯靠配股续命的低端贴牌组装代工厂”，因而给予破净（P/B ~ 0.59x）与低市销率（P/S ~ 0.35x）的极度悲观折价。
  • 认知差：市场忽视了其在5000元以下平价NOA方案上的极限工程化交付效率与地平线生态协同红利；2026H1毛利率修复至12.15%已证明自研国产芯方案的盈利弹性，且海外直供已取得实质性定点突破，若现金流实现自我循环，其估值存在脱离“代工折价”向常规汽车零部件Tier 1估值中枢（P/S 0.8x~1.0x）修复的较大预期差。