中渝置地 (01224.HK) · 投研画像

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🧭 核心投资逻辑与推演结论

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报告日期：2026年8月2日 (UTC)

财务报告：基于截至2025年12月31日止的2025财年年度业绩报告（最新完整年度财报）、2025年中期报告，并结合截至2026年7月的公司最新交易所公告（如2026年7月17日须予披露交易公告）。

1. 核心投资逻辑

  • 评级：谨慎。核心依据：虽然公司持有伦敦“奶酪刨”大楼等海外顶级地标资产且收租稳定，但受困于合资地产项目（The Whiteley等）大额亏损分摊、高额债务财务成本以及分红中断（2025年派息为零），归母净利润连续多年亏损，短期缺乏价值释放及业绩反转的确定性催化剂。
  • 一句话定义：中渝置地（01224.HK）是一家以英国伦敦核心甲级写字楼收租为基本盘，辅以英国及香港豪宅合资开发 与财务投资 的港股房地产投资控股企业。
  • 核心看点：
    1. 顶级资产收租基本盘：持有伦敦金融城地标“奶酪刨”大楼（The Leadenhall Building，100%权益）及 One Kingdom Street。2025年租金收入达 5.36 亿港元（同比增长 17.6%），出租率保持 100%。
    2. 极高破净折价：按 2025 年底每股净资产（NAV）3.355 港元及当前约 1.20 港元股价计算，市净率（PB）仅约 0.36 倍，账面折价达 64%。
    3. 本土资产边际再布局：2026 年 7 月拟斥资 2.51 亿港元（含承接贷款）收购目标合资公司 25% 权益，参与香港元朗工业物业拆除重建住宅项目（总建筑面积约 48.49 万平方呎），拓展香港本土开发增量。
  • 收益来源属性：主要归因于 行业 β（英国商业地产租金收益率、海外及香港住宅去化周期、英镑兑港币汇率波动），公司自身 α（大股东张松桥的跨境资本运作与合资开发能力）为辅。
  • 商业模式本质：高杠杆海外地标收租与合资开发模型。通过借贷融资收购伦敦黄金地段写字楼赚取长周期租金，同时参与高门槛住宅合资项目博取资本利得。优势在于能锁定顶级稀缺物业；劣势在于高负债对海外利率高度敏感，且合资开发项目去化周期长、亏损风险难以掌控。
  • 关键假设提示：伦敦商业地产资本化率不发生大幅上行；英国央行进入降息通道以降低融资成本；合资开发项目（The Whiteley / Thames City）销售去化恢复并停止大额亏损分摊。
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8. 反方视角与不买入理由

为了避免确认偏误，切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入该标的的核心理由包括：

  • 反向拆解多头信仰：
    • 拆解“破净 64%（PB 0.36x），安全边际极高”：这是典型的资产陷阱与净资产磨损。实控人张松桥持股超 70%，无私有化动力，亦无清算变现资产向中小股东派息的计划。只要公司持续归母亏损（2025 年亏损 4.67 亿港元），股东权益就会被逐年侵蚀（2025 年净资产减少 58 亿港元），“便宜”并不等同于“安全”。
    • 拆解“持有伦敦顶级地标奶酪刨大楼，收租极其稳定”：收租无法弥补合资亏损与利息开支。2025 年租金收入 5.36 亿港元，但仅合资企业分摊亏损就高达 5.71 亿港元，再加上 86 亿港元净借贷产生的庞大利息，写字楼赚到的现金全被合资项目与银行吃掉。
    • 拆解“高股息红利标的”：派息已全面中断，2025 年每股派息 0.00 港元，缺乏现金分红作为持有期的现金流保护。
  • 行业/需求的系统性收缩：
    • 远程/混合办公（Hybrid Working）常态化压抑伦敦办公空间长期需求，甲级写字楼资本化率（Cap Rate）面临提升压力，资产评估值存在下修风险。合资豪宅项目去化周期极长，资本沉淀严重。
  • 资产/地域集中的单点脆弱性：

    • 85% 资产集中于英国伦敦，业绩高度暴露于英镑/港币汇率波动 与英国当地政策/税务变动风险（如 2025 年英国超额税项调整）。

  • 交易结构与真实回报率磨损：
    • 港股中小盘每日成交量极低（换手率常年接近 0.00%），缺乏机构覆盖，存在严重的流动性折价与买卖滑点；在零派息下，持有机会成本极高。
  • 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
    1. 归母净利润连续多年亏损，合资项目持续“失血”（2025 年亏损 5.71 亿港元），租金收入难以覆盖整体亏损与债务利息；
    2. 2025 年派息归零，失去股息安全垫，极易陷入港股低流动性“价值陷阱”；
    3. 大股东绝对控股（>70%），缺乏私有化或清算催化剂，资产折价难以靠市场力量自动收窄；
    4. 资产与债务集中于英国，直接暴露于英镑汇率及英国商业地产估值波动的单点风险。

9. 总结与结论

  • 核心催化剂（6–12个月）：
    • 英国央行开启连续降息通道，带动公司 86 亿港元净借贷的利息成本显著下降，并提振伦敦写字楼评估值。
    • 伦敦合资豪宅项目（The Whiteley、Thames City）尾盘大额去化回款，合资企业损益实现止血转盈。
    • 公司宣布恢复现金分红或启动股份回购计划。
  • 一句话判断：
    • 当前更接近：应当回避的价值陷阱。
    • 该判断对“英国利率下行速度”以及“合资豪宅项目亏损止血进度”最为敏感。