中原银行 (01216.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月2日 (UTC)

财务报告：基于中原银行（01216.HK）截至2025年12月31日止的2025年年度业绩报告（于2026年3月30日披露）及2026年上半年相关公司公告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司资产规模突破1.4万亿元，且净息差逆势企稳，但关注类贷款仍高达240亿元，零售与房地产坏账风险持续暴露，且5年内4次更迭“一二把手”，治理结构稳定性与资产彻底出清仍需长期观察。
• 一句话定义：中原银行是河南省资产规模最大的区域性城市商业银行，通过吸收合并洛阳银行、平顶山银行及焦作中旅银行跻身“万亿城商行”行列，深度绑定河南省地方政府与本地产业圈。
• 核心看点：
  1. 息差逆势企稳与业绩回升：2025年净息差同比提升7BP至1.68%，推动利息净收入同比增长4.5%至225.19亿元，带动全年营收（265.07亿元，+2.1%）和归母净利润（35.89亿元，+4.1%）实现逆势双增。
  2. 深度融入区域“四个银行”战略：作为“金融豫军”排头兵，深耕政府银行、产业银行、市民银行与乡村振兴银行，对公存款与贷款市场份额均稳居河南省前三。
  3. 极端深度的估值打折（PB约0.10x）：截至2026年7月底，股价处于0.275–0.280港元低位，市净率（PB）降至0.10倍左右，市场定价已反映了极度悲观的不良坏账假设，若地方化债与不良盘活超预期，具备边际估值修复弹性。
• 收益来源属性：这笔投资主要赚的是 行业与区域 β（河南省宏观经济复苏、地方化债政策落地及城商行整体息差企稳），公司自身的 α（管理红利与资产质效改善）目前较为脆弱。
• 商业模式本质：典型的传统城商行“吃息”模式，利息净收入占营业收入比重高达84.95%。
  • 竞争优势：河南省地方国资背景背书，网点与渠道遍布全省，承接地方重大项目与政务金融具有天然资源禀赋。
  • 颠覆与竞争压力：吸收合并后遗留不良资产消化周期较长；面临国有大行“头雁下沉”抢夺优质客户，以及本地农商行的双向挤压；零售消费贷与信用卡坏账率走高。
• 关键假设提示：河南省地方化债政策稳步推进；关注类贷款向不良贷款的转化率可控；管理层更迭后战略执行保持连贯。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入中原银行的核心理由：

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰1：“1.4万亿资产规模，0.10x PB是绝对的深度价值洼地”
    → 无情拆解：0.10x PB绝非错配洼地，而是市场对资产质量的理性折价。2025年减值损失高达137.15亿元，是当期净利润的3.8倍。庞大的“关注类贷款”（240.43亿元） 意味着暗藏的坏账包袱极重，账面净资产含水量极高，“现金/净资产陷阱”特征极其明显。
  • 多头信仰2：“吸收合并完成了区域整合，政银协同带来稳健订单”
    → 无情拆解：合并洛阳银行、平顶山银行、焦作中旅银行后，消化吸收异质文化与不良遗产极其艰难。政银协同往往伴随着承担政策性导向放贷（如2025年对公信用贷款大增324.6亿元），资产收益率被压低，银行沦为化解区域债务风险的“垫脚石”。
  • 多头信仰3：“新任将帅履新带来改革红利”
    → 无情拆解：五年四换董事长与行长，人事更迭之频繁在上市银行中极其罕见。每一任管理层的战略思路难以贯通，机构内部消耗极大，根本谈不上长期的战略定力与α积累。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：城商行在优质客户争夺上遭受国有大行降维打击，利息收益率长期承压；而零售端受宏观经济弱复苏影响，个人消费贷与信用卡坏账率（分别高达3.39%、5.31%）难以快速见顶。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：绝大部分业务集中在河南省内。河南省内房地产景气度波动与地方财政收支平衡压力，直接通过信用风险传导至中原银行资产负债表。
• 交易结构与真实回报率磨损：H股流动性极度匮乏，日均成交量稀少，买卖滑点极高；且公司分红缺乏连贯性与吸引力，港股通投资者还需承担20%红利税蚕食，缺乏“高股息避险”属性。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 0.10x PB反映的是坏账隐患而非估值错配，137亿减值损失侵蚀绝大部分经营利润；
  2. 关注类贷款（240.43亿元）与零售坏账居高不下，风险彻底出清遥遥无期；
  3. 五年四易将帅，治理结构稳定性极差，战略缺乏连贯性；
  4. 流动性枯竭且缺乏稳定高分红，不具备长期持有的真实回报率保障。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）
  1. 河南省地方政府化债债务重组及不良资产专项清收盘活取得超预期进展。
  2. 周锋董事长与张涛行长组成的新管理层落地明确的资产质量出清计划，并恢复稳定的末期现金分红预案。
  3. 2026年半年度或年度财报显示关注类贷款占比与零售消费贷不良率迎来实质性拐点。
• 一句话判断
  • 当前更接近：需要观察的潜力股 / 潜在的价值陷阱。
  • 该判断对“不良资产的真实出清速度与河南省地方化债政策落地情况”最为敏感。