比亚迪股份 (01211.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月30日 (UTC)

财务报告：基于比亚迪股份有限公司（01211.HK / 002594.SZ）截至2025年12月31日的《2025年年度报告》（已审计）及截至2026年6月30日的《2026年半年度报告》（未经审计中期报告）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：「周期拐点与全球化出海扩张期」。
  • 核心依据：国内汽车消费进入存量内卷与降价淘汰阶段导致国内业务盈利承压，但海外市场放量驱动境外收入占比历史性突破 50%，公司正处于由“中国新能源车销量冠军”向“跨国汽车制造巨头”转型的结构性重塑拐点。
• 一句话定义：全球新能源汽车与动力电池制造领军企业，兼具全产业链垂直整合极限成本优势与全球化出海高毛利红利的高端制造巨头。
• 核心看点：
  1. 出海业务成为盈利核心支柱与生命线：1H26 境外收入达到 1,812.68 亿元，占总营收比重达 52.6%，海外单车毛利与净利显著超越国内内卷水平，强力对冲国内价格战侵蚀；
  2. 垂直整合构筑极限 BOM 成本与技术护城河：依托刀片电池、自研电控及高阶智驾芯片（璇玑架构），公司在电池、核心零部件到整车制造及远洋物流滚装船队全链条自主可控，成本控制力行业领先；
  3. 高端化产品矩阵突破：腾势、方程豹、仰望三大高端品牌 1H26 销量占比攀升至 12.8%，单车 ASP 与毛利空间具备向上修复弹性。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动与超额回报潜力主要归因于 公司自身 α（一体化降本效率、出海渠道与产品力突破、高端化破局）对抗 行业 β 阶段性承压（国内汽车内需疲软、行业恶性价格战、锂电池消费税及欧美地缘关税扰动）。
• 商业模式本质：公司赚的是“全产业链垂直整合的技术红利 + 规模经济制造成本差 + 跨区域出海溢价”的钱。
  • 竞争优势：与传统合资车企及造车新势力相比，比亚迪突出优势在于核心零部件（电池、电机、电控、IGBT等）自产率极高，具备强大的抗供应链涨价与价格战防御韧性；拥有年销超 450 万辆的庞大制造规模，显著摊薄单车研发与模具成本。
  • 竞争与颠覆压力：国内市场正在承受华为鸿蒙智行、小米等具备强生态号召力跨界玩家的智能化攻势；海外市场则面临地缘政治壁垒、跨国关税加征及本地化运营合规等巨大摩擦。
• 关键假设提示：
  1. 海外新能源车需求稳步增长，海外整车溢价能有效抵消关税及潜在出口退税削减；
  2. 泰国、巴西、匈牙利等海外本土化生产基地能如期爬坡并有效规避贸易壁垒；
  3. 国内以旧换新政策或行业“反内卷”自律机制能稳住国内乘用车毛利率底部。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

根据公司 2026 年中期报告（1H26）及 2025 年年报披露：

• 按产品划分（1H26）：
  • 汽车、汽车相关产品及其他：实现收入 2,753.41 亿元（同比 -8.98%），占比 79.85%。受国内新能源车终端价格内卷及销量承压影响，收入规模阶段性回落。
  • 手机部件、组装及其他（比亚迪电子）：实现收入 694.05 亿元（同比 +0.96%），占比 20.13%，整体表现平稳。
• 按地区划分（重大结构性转变）：
  • 境外营收：1H26 达到 1,812.68 亿元（同比 +33.91%），营收占比攀升至 52.57%，历史首次超过国内业务，成为第一大收入来源；
  • 境内营收（含港澳台）：1H26 为 1,635.47 亿元（同比下降约 30.8%），占比降至 47.43%，国内主营业务受价格战冲击明显。
• 客户结构：汽车板块主要面向大众 C 端消费市场，不存在单一客户依赖；手机部件板块深度绑定苹果、华为、三星等全球头部消费电子巨头。
• 核心利润来源：海外整车出口与高端车型销售是利润压舱石。据机构调研与财报测算，1H26 海外单车净利约在 2 万元人民币左右，远高于国内极度微利的平均水平，成为拉动上半年净利润超 123 亿元的核心引擎。

成本拆分与顺价能力

• 上游主要成本项：
  • 动力电池原材料（碳酸锂、前驱体、磷酸铁锂/三元材料）；
  • 基础大宗金属及材料（汽车钢板、铝合金、铜材、橡胶塑胶等）；
  • 核心元器件与车规芯片（DRAM 存储、功率半导体等）。
• 成本趋势与顺价弹性：
  • 2026 年上半年部分原材料面临阶段性成本上涨压力（机构研报测算 NCM 及 LFP 电池单价自低位上涨 11%-22%，DRAM 合约价涨幅显著）；同时政策端自 2026 年 9 月 1 日起征收 2% 锂电池消费税；
  • 顺价能力分化：国内市场由于行业产能供给充足且需求偏紧，向下游 C 端消费者的顺价弹性极弱，成本主要依靠供应链垂直整合内部消化；海外市场由于公司具备显著的产品性价比断层优势，即便叠加运费和关税，仍具备较强的终端溢价与转嫁能力。

护城河分析

• 核心壁垒：
  1. 垂直一体化研发与制造能力：覆盖动力电池、驱动总成、混动系统（DM-i 5.0）、车规芯片与软件算法，使比亚迪单车 BOM 成本相比竞争对手具备约 15%-20% 的结构性优势；
  2. 自建远洋航运物流护城河：八艘专用汽车滚装船队投入商业化运营，在海运费用高企及运力紧张背景下锁定了出口物流成本；
  3. 研发规模效应：1H26 研发投入达 289 亿元（占营收 8.38%），历史累计研发投入超 2,700 亿元，保障在电池能量密度、闪充设施及智驾算法上的持续迭代。
• 主要竞争对手对比：
  • 特斯拉 (Tesla)：优势在于全球品牌认知度、FSD 算法迭代及北美生态；短板在于车型谱系较窄、更新换代周期较慢、缺乏 10-20 万元大众经济型主力矩阵；
  • 吉利汽车：优势在于多品牌协同与传统燃油+混动全线出海布局，短板在于三电全产业链垂直整合深度和自研电池规模不及比亚迪；
  • 科技跨界巨头（鸿蒙智行、小米汽车）：优势在人车家生态、智能座舱与高阶智驾营销心智；短板在于重资产整车制造底蕴、全球线下渠道与三电供应链自产比例不足；
  • 跨国传统车企（大众、丰田）：海外渠道与本土品牌积淀深厚，但在三电系统效率、软件架构与成本结构上整体落后。

行业天花板与市占率

• 全球乘用车市场：全球乘用车年销量约 8,500 万至 9,000 万辆，新能源车全球渗透率仍在 25%-30% 区间，中长期替代空间广阔。2025 年比亚迪总销量 460.2 万辆，占全球整车市场份额约 5.2%（位列全球前五）。
• 国内市场：已进入存量置换阶段，1-8M26 国内汽车需求承压（中汽协数据显示内需下降 19.7%），竞争由“增量红利”转入“存量淘汰赛”。
• 海外市场：除中国外全球市场年销约 6,000 万辆，中国品牌零售市占率目前仅约 8.2%，出海存在巨大的 TAM 增量空间。

8. 反方视角与核心风险排雷

1. 反向拆解核心看多逻辑

• 拆解“海外出海暴利能够无限对冲国内内卷”：
  • 市场过度外推了 1H26 出海业务的利润表现（海外单车净利约 2 万元）。实际上，1H26 出海高毛利主要受益于“整车出口（CBU）+早期渠道真空期”红利。
  • 严密反向推演：随着欧盟 27% 关税生效，海外单车净利已遭实质性压缩至约 2 万元；一旦出口退税取消（13% -> 0%），该部分利润将被进一步削减。此外，海外自建工厂（巴西、匈牙利）投产后，固定资产高额折旧、海外当地工会人工成本及缺乏中国成熟供应链配套等问题，将导致海外本土单车生产成本大幅攀升，“海外躺赢赚暴利”的商业模式面临严重均值回归压力。
• 拆解“1,670 亿巨额账面现金储备”：
  • 账面现金虽充沛，但公司总负债超过 6,000 亿元，应付账款与商业票据规模巨大。随着监管部门对产业链中小供应商账期支付的规范趋严，对供应商资金占用的杠杆弹性将边际收缩；
  • 叠加海外基地重资产投入、上万座充电站基建及每年超 600 亿元的刚性研发支出，自由现金流面临持续消耗，并非可以随时派发给股东的低估值自由红利。

2. 行业/需求的系统性收缩与替代

• 传统新能源汽车机械层面的“三电系统”红利正在见顶，电池能量密度与电机效率提升斜率放缓。智能化下半场中，若华为鸿蒙智行智驾生态与端到端大模型算法在 15-20 万元主流价格带形成不可逆的用户心智垄断，比亚迪引以为傲的“自产硬件集成”壁垒将被降维打击为普通的“整车代工组装能力”，长期估值锚点将向传统主机厂严重收敛。

3. 资产集中与跨国监管脆弱性

• 公司整车制造及三电核心产能高度集中于国内少数省份（深圳、西安、长沙、郑州等）。一旦面临局部极端气候限电、物流阻断或特大自然灾害，单点脆弱性极易演变为全集团交付停摆；海外本土化生产扩张则高度考验不同法律与跨国劳工环境下的风控能力。

4. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险

• 港股通红利税磨损：内地资金通过港股通投资比亚迪 H 股面临 20% 的现金分红红利税；鉴于比亚迪本身股息率偏低（不足 1%），投资者依靠股息无法获得实质持有补偿；
• 微观流动性与外资机构低配：近 40 交易日成交数据显示多次出现放量阴跌，显示国际机构资金正在加速出逃并系统性低配中国汽车板块。在缺乏确定性增量外资接盘的背景下，下行通道中进出冲击成本极高，容易陷入“无量阴跌—放量破位”的流动性折价陷阱。

反方总结（压力测试排除项）

如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 海外 150 万辆库存堰塞湖兑现：海外主要经销商渠道出现大面积退网或甩卖，导致公司 2H26 或 2027 年整车出口增速断崖式失速；
2. 中国汽车出口退税政策下调/取消正式实施，导致海外单车净利润跌破 8,000 元人民币生命线；
3. 国内内需持续萎缩（降幅超 20%），主力王朝/海洋网车型销量大幅滑落，单车净利趋近于零；
4. 华为及科技巨头智驾系统在大众消费级市场爆发，比亚迪高阶智驾未能快速逆转用户心智感知，造成 ASP 与市场份额双流失。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂与边际拐点（未来 6–12 个月）

1. 2026年10月下旬披露的 3Q26 业绩报告：重点观察 3 季度单季归母净利润能否在海外出口放量拉动下延续 Q2 的反弹势头（Q2 净利曾同比逆势增长 30%）；
2. 海外本土化产线放量与首批海外闪充站落地：巴西制造基地首批量产车实际交付节奏，以及规划中 6,000 座海外闪充站的落地成效；
3. 第四季度新品改款周期：搭载第二代刀片电池与天神之眼高阶智驾系统的王朝/海洋主力走量车型的终端大定反馈。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。

• 定性依据：公司正处于“国内价格战压制存量利润”与“海外出海高利润接棒续航”的剧烈阵痛转换期；该定性判断对**“海外单车超额利润在关税/退税冲击下的防守韧性”以及“海外渠道真实零售去库存速度”**两项核心假设最为敏感。

核心市场预期差

• 分歧点：
  市场当前极度悲观定价源于：国内汽车批发销量全面下滑（前 8 月行业内需降近 20%），叠加锂电池消费税、出口退税潜在调降预期，以及海外 150 万辆库存落差，市场担忧公司下半年国内外盈利将出现“双杀”。
• 认知差：
  市场过度线性外推了国内价格战的负面冲击，而忽视了比亚迪在极端一体化垂直整合下持续挤压 BOM 成本的技术底牌（研发投入超净利 2 倍），以及海外市场通过腾势、方程豹等高端车型结构性升级以对抗关税摩擦的真实溢价能力。当估值回落至接近 2.0x PB 历史防线时，下行风险已大部分被消化。