新晨动力 (01148.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月2日 (UTC)

财务报告：基于新晨动力（01148.HK）截至2025年12月31日止年度的全年业绩公告（于2026年3月26日发布）及截至2025年6月30日止六个月的中期报告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司虽深度绑定理想汽车增程器与宝马曲轴供应链，但传统燃油发动机基本面持续失血，且增程器业务面临主机厂自研及竞争加剧带来的订单放缓，净利率已降至极低的0.4%左右，盈利抗风险能力极度脆弱。
• 一句话定义：这是一家由华晨与五粮液集团联合控股、深耕宝马授权发动机及曲轴零部件、并试图通过合资公司切入新能源增程器与航空活塞发动机领域的传统汽车动力总成及零部件转型期企业。
• 核心看点：
  1. 理想汽车增程器核心供应商：与理想汽车成立合资公司（四川理想新晨），为其L系列（L7/L8/L9）提供1.5T四缸增程发动机，是前几年业绩的主要支撑。
  2. 宝马技术授权与曲轴独家配套：拥有宝马王子发动机（CE系列）技术授权及宝马发动机曲轴/连杆的高份额供应资质。
  3. 第二曲线尝试（低空经济/特种装备）：2025年底与四川鸿鹏建立航空活塞发动机战略联盟，并拟收购中航兰田装备转型特种车业务。
• 收益来源属性：主要赚取 行业 β（新能源增程/插混赛道高景气）与 传统客户 α（宝马及理想定点）。但随着主机厂挤压零部件利润及纯电/原生增程技术演进，α 优势正在被快速削弱。
• 商业模式本质：重资产重制造的重组型零部件代工模式。
  • 优势：依托宝马质量体系认证与王子发动机技术底座，具有一定的精密机械加工制造能力与优质客户背书。
  • 竞争压力与颠覆风险：处于整车厂（OEM）产业链极度弱势的下游位置，议价能力薄弱。面临新能源纯电化（800V高压平台）、整车厂自研增程器/电池及同行降价竞争的严峻颠覆风险。
• 关键假设提示：理想汽车未来增程车型销量持续保持高位，且未将增程发动机订单大规模转移至其他自建/合资供应商。

8. 反方视角与不买入理由

切换至苛刻的做空/排雷视角，当前不应买入新晨动力的核心理由如下：

1. 多头信仰破灭：理想增程“奶妈”逻辑正在失效
   • 多头曾寄望于理想汽车销量大爆发带动四川理想新晨业绩翻倍。但事实是：2025年下半年增程器需求增速已明显放缓，2025年集团营收直接同比下挫22.53%。理想汽车正加速推动原生增程平台与纯电800V技术，零部件自研与供应链多元化趋势不可逆转，新晨动力的增程器高光期已过。
2. “破净陷阱”（0.15x PB）并非安全边际，而是“资产毒丸”
   • 0.15倍PB看似极度便宜，但公司ROE不足1.5%，且2025年度直接取消了末期分红。在一个不分红、净利率仅0.4%、缺乏流动性的港股微盘股中，账面净资产只是无法变现的折旧设备与高风险应收款，属于典型的“现金与资产陷阱”。
3. 资本配置极度糟糕：高价收购亏损资产且无业绩补偿
   • 在主业盈利急剧下滑之际，公司拟斥资近2亿元收购连续亏损的中航兰田装备，并且未设立任何业绩承诺与补偿对赌。这种缺乏纪律的资本配置不仅消耗宝贵的现金流，还可能在未来带来沉重的减值包袱。
4. 交易结构磨损与港股“仙股化”流动性枯竭
   • 公司市值仅约2.9亿港元，日均成交额极低（常年仅数万港元），交易滑点极高。即使港股通投资者买入，不仅要承受20%的红利税（而当前已无红利可派），更面临随时因流动性干涸而“关门打狗”无法出局的风险。

反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：

1. 净利率不足0.5%，主业盈利脆弱至极，抵御行业降价战抗风险能力几乎为零。
2. 理想增程器订单拐点已现，第二增长曲线（航空活塞发动机/特种车）远水难救近火。
3. 取消分红且无对赌收购亏损资产，公司治理与资本配置纪律令人堪忧。
4. 0.15x PB 属于典型的港股流动性枯竭型价值陷阱，缺乏催化剂驱动价值重估。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 增程器订单与新客户定点：能否在理想之外拓展赛力斯、零跑、长安等其他混动/增程主机厂的第三方定点。
  2. 中航兰田并购落地与整合业绩：收购案监管审批进度及标的资产能否实现扭亏为盈。
  3. 航空活塞发动机量产进展：与四川鸿鹏合作的低空经济活塞发动机获得实质性商业采购订单。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：应当回避的价值陷阱。
  • 该判断对理想汽车增程器采购份额变化、公司毛利率与净利率能否修复至1%以上以及并购资产的现金流消耗情况最为敏感。