创梦天地 (01119.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月25日 (UTC)

财务报告：基于创梦天地（01119.HK）2026年中期报告（截至2026年6月30日止六个月）及2025年年度报告（截至2025年12月31日止年度）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期承压、自研转型验证与流动性博弈型。核心依据在于：公司虽在2025年及2026年上半年实现微利并维持自研游戏商业化产出，但核心游戏收入出现萎缩，且账面背负逾14亿元借款与流动性压力，处于主业造血与债务压力的脆弱平衡期。
• 一句话定义：创梦天地是一家从海外休闲手游代理发行（如《地铁跑酷》《梦幻花园》）起家，目前全力押注二次元竞技射击自研产品（《卡拉彼丘》），但深陷主业收入收缩、财务高杠杆与港股低流动性折价的微盘数字娱乐标的。
• 核心看点：
  1. 自研旗舰进入收获兑现期：耗时逾5年、累计研发投入近5亿元的跨端二次元TPS《卡拉彼丘》（Strinova）实现商业化自循环，2026年上半年国内PC端ARPU同比提升41%、DAU同比增30%，下半年储备“搜打撤”新玩法及全球多端拓展。
  2. 长青休闲IP的微信小游戏裂变：依托《地铁跑酷》《梦幻花园》的存量代码与IP，拓展轻量化微信小游戏，《地铁跑酷》小游戏流水已占全端15%，为传统长青游戏提供了低获客成本的防守型增量。
  3. AI提效对刚性费用的挤压：公司全面接入生成式AI与效率智能体（月Token消耗突破5,000亿），2026H1销售、管理、研发费用同比分别收缩19.4%、8.7%和21.2%，支撑了账面利润表层面的微弱盈利。
• 价值驱动属性：公司核心驱动属于脆弱的自身 α 修复。宏观与行业层面，国内游戏行业步入存量甚至缩量内卷的冷酷 β 周期；公司能否摆脱危机完全取决于自研《卡拉彼丘》能否走出大DAU与全球化长线流水，以及债务重组的执行效果。
• 商业模式本质：公司赚取的是**“长青休闲游戏买量差价”与“垂直自研电竞游戏内容内购分成”**。
  • 竞争优势与劣势：优势在于拥有海外顶级休闲游戏的源码本地化独家合作积累及存量用户池；劣势在于自研二次元与竞技射击赛道直面腾讯、网易、米哈游等头部大厂的巨资研发与生态绞杀。
  • 颠覆与竞争压力：极高。休闲游戏面临小游戏泛滥带来的买量成本激增与用户注意力稀释；自研重度游戏若内容迭代稍有失误即面临流水断崖式滑坡。
• 关键假设提示：
  1. 《卡拉彼丘》下半年新模式及海外端游/主机版本留存与付费率不出现重大回落；
  2. 公司逾14亿元有息借款能获金融机构顺利展期，不引发流动性违约；
  3. 微信小游戏生态分成政策与买量成本保持相对稳定。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分与趋势（截至2026H1）

2026年上半年公司录得营业收入7.18亿元人民币，同比微增4.73%。但内部收入结构发生重大质变与分化：

1. 游戏收益：实现4.84亿元人民币，同比大幅下降27.7%（2025H1为6.69亿元）。下滑主因是老牌成熟产品（如《荣耀全明星》）进入衰退期，且公司主动关停了部分低毛利、亏损的联运及代理游戏项目。
2. 信息服务（广告及其他）：实现2.34亿元人民币，同比暴增超16倍，占总收益比重由上年同期的不足3%陡增至32.6%。主要受休闲游戏内广告变现技术优化及程序化广告联盟库存变现驱动。

• 客户依赖度：下游面对数以千万计的终端玩家，单一客户风险低；但由于业务高度依托各大应用商店、微信小游戏平台、Steam及主机商城，对应用渠道的分成规则高度敏感。

成本拆分与顺价能力

• 成本构成：主营业务成本以渠道分销费用（应用商店分成）、上游IP授权方的特许权使用费（如向Playrix分成）以及云服务器带宽为主。
• 顺价能力与毛利承压：顺价能力极弱。游戏玩家对虚拟道具提价敏感度高，且上游应用渠道分成比率（如苹果税30%、硬核联盟分成）相对刚性。由于2026H1低毛利的信息服务占比骤升且游戏收入收缩，公司毛利率从2025H1的42.1%大幅下滑至2026H1的28.0%，毛利总额由2.89亿元下滑30.5%至2.01亿元。

护城河与竞争格局

• 护城河评估：整体较窄且处于防御状态。海外精品长青游戏（《地铁跑酷》《梦幻花园》）的源代码本地化能力是公司仅存的基本盘壁垒；自研方面，《卡拉彼丘》凭借“弦化”（3D与2D形态切换）机制形成了独特的二次元TPS辨识度，但尚未构建起足够坚固的IP生态护城河。
• 主要竞争对手：
  • 网易、腾讯、米哈游：在重度研发工业化管线、宣发预算上具备压倒性优势；
  • 心动公司（02400.HK）、吉比特（603444.SH）、中手游（00302.HK）：在细分赛道自研及发行上处于同台竞技，创梦天地的资金体量在同业中处于相对劣势。

业务天花板与市占率

• 国内二次元与射击竞技赛道TAM在400亿–600亿元人民币级别。公司自研《卡拉彼丘》在国内二次元射击细分品类月活位居前列，但整体在射击大盘的市占率仍在3%以下。
• 休闲游戏与小游戏市场处于存量洗牌期，头部集中度高，行业买量ROI普遍被推向盈亏平衡线边缘。

8. 反方视角与核心风险排雷

1. 核心看多逻辑的反向拆解：“盈利反转”是否为财务幻象？

• 市场前期热炒的“自研熬出头、实现扭亏”，实际上掩盖了极度脆弱的财务细节：2026年上半年经调整净利润同比断崖式暴跌69.7%。利润的勉强维持不是靠收入端的强劲扩张，而是靠销售、管理、研发费用的全面收缩。当一家科技游戏公司靠压缩研发费用（-21.2%）来保住利润时，往往预示着其管线投入正在透支未来生命力。

2. 债务悬顶与极端不对称的资产负债表

• 截至2026年6月末，公司总借款增至14.05亿元，较期初现金大幅锐减42.2%形成极其危险的“剪刀差”。在当前高利率与港股微盘融资极度困难的环境下，每年沉重的财务利息支出将持续蚕食微薄的营业利润。

3. “以股抵债”带来的股权结构系统性磨损

• 2025年创梦天地先后两次向主要供应商Playrix定向增发以抵消版税欠款（发行价1.024与1.098港元）。目前股价（0.34港元）已较定增成本跌去近68%。此举虽暂时保住了现金流，但向市场传递了极其明确的流动性极度吃紧信号，且进一步固化了市场对“公司一缺钱就会通过配股稀释老股东”的悲观预期。

4. 筹码结构与港股仙股微观流动性黑洞

• 极端折价与滑点冲击：标的股价长期低于0.50港元，日均成交额经常性掉入50万港元甚至30万港元以下区间。机构资金根本无法进行规模化建仓与调仓；在遇到突发利空或特定股东平仓抛售时（如9月21日），极微小的单边卖盘即可诱发无承接盘的“自由落体式”暴跌。

反方总结（压力测试排除项）

如果该标的基本面假设被彻底证伪，核心触发因素应该是：

1. 债务展期失败：14.05亿元借款中有大额短期债务未能展期，引发公开市场流动性违约警告；
2. 《卡拉彼丘》Q4新版本流水分流失利：大地勘查/搜打撤新模式上线后留存破位，无法支撑5亿元研发成本的资本化摊销；
3. 老游戏基本盘买量ROI失衡：小游戏买量竞争加剧导致长青产品利润转负，公司再次录得巨额经营性现金净流出；
4. 大比例折价供股：上市公司为自救不得不以折让30%以上价格向市场配售新股，老股东权益遭遇毁灭性稀释。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂与边际拐点（未来 6–12 个月）

1. 《卡拉彼丘》大地图新模式落地：2026年Q4“搜打撤”新模式及后续全球多端商业化运营的实际流水表现（决定自研估值重塑的核心节点）；
2. 长青游戏微信小游戏渗透：下半年《梦幻花园》等拳头产品小游戏版本的上线与流水提振幅度；
3. 债务化解方案进展：跟踪公司针对14.05亿元总借款的再融资、授信展期或战略引资公告。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期且隐含多重流动性脆弱性的承压资产】。核心定性依据在于自研爆款逻辑初露曙光，但被14.05亿元庞大借款与42.2%的现金萎缩所构成的债务天花板死死压制，对核心游戏流水增量与再融资展期假设高度敏感。

核心市场预期差

• 分歧点：市场当前主要担忧公司“有利润、无自由现金”，14亿元债务构成难以逾越的违约风险，且认定其靠压降研发管理费用的微利不可持续，因而给予定价在PB 0.4倍以下的极端仙股折价。
• 认知差：《卡拉彼丘》的二次元弦化射击机制在特定垂类已具备全球差异化号召力，若四季度大地图玩法成功引爆全球跨端增量，且AI工具链持续压低底层运维成本，其实际自研造血弹性可能强于纯粹基于老游戏自然衰减的悲观定价模型。