凯盛新能 (01108.HK) · 投研画像

报告日期：2026年08月02日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）、2026年第一季度报告（截至2026年3月31日）及2026年中期业绩预告（2026年7月14日披露，截至2026年6月30日未经审计数据）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司处于光伏玻璃全行业严重的产能过剩与价格探底周期中，2024至2026年中期连续大额亏损，虽有央企大股东背景支撑融资与资源，但行业出清漫长且公司盈利根基依然极其脆弱。
• 一句话定义：中国建材集团旗下的光伏玻璃第二梯队生产商，处于重资产周期底部与全行业产能过剩双重挤压下的央企转型平台。
• 核心看点：
  1. 产能“停小建大”结构升级：公司逐步关停/冷修小吨位落后窑炉，通过并购江苏凯盛及新设产线，将1200吨/日（t/d）大窑炉产能占比提升至近80%，试图压降单位生产能耗与制造成本。
  2. 央企背景与平台资源：依托实际控制人中国建材集团及凯盛科技集团，获得中建材玻璃新材料研究总院的技术研发支撑及信贷融资保障。
  3. 行业极值底部的反弹期权：2026年上半年光伏玻璃行业全线转亏（龙头福莱特亦出现上市首亏），行业逼近现金流亏损极限，若“反内卷”政策与行业冷修潮加速落后产能出清，存在景气度触底回升的行业β弹性。
• 收益来源属性：高度依赖 行业 β（取决于光伏玻璃供需格局修复及产品价格止跌回升）；公司自身 α 较弱（作为第二梯队厂商，在规模效应、自备砂矿及海外高毛利渠道上相比行业龙头信义光能与福莱特仍存在明显劣势）。
• 商业模式本质：赚取光伏玻璃原片熔炼及深加工的“加工费差价”（光伏玻璃售价减去重质纯碱、天然气、石英砂等成本）。
  • 竞争优势：拥有央企融资平台优势；在华东、华中、华北及西南布局了七大生产基地。
  • 竞争压力：行业供需严重失衡，下游组件厂强力压价，公司不具备定价权；被头部双寡头（信义光能、福莱特，合计市占率超50%）在成本和规模上长期压制。
• 关键假设提示：光伏玻璃行业产能出清速度超预期、2.0mm光伏玻璃价格强劲反弹、原材料（天然气、纯碱）价格保持平稳。

8. 反方视角与不买入理由

为了避免确认偏误，切换至极度苛刻的做空/排雷视角，以下是不应该买入凯盛新能（01108.HK）的核心逻辑：

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰一：“港股PB仅0.46倍，极度破净，下行空间有限，央企兜底不会倒。”
    • 无情拆解：破净是典型的**“现金与资产陷阱”**。公司2024至2026上半年累计预亏已超22亿元人民币。每股净资产正在以每年1-1.5元的速度快速消失。如果不止亏，0.46倍PB对应的账面价值只是“动态幻觉”，强行下买可能面临“资产持续缩水导致的估值陷阱”。
  • 多头信仰二：“公司推进‘停小建大’，1200t/d大窑炉占比达80%，成本已降至行业先进水平。”
    • 无情拆解：在全行业产能严重过剩（8.6万吨/日以上）的杀价环境下，即使成本降至二线先进，也无法抵抗全行业负毛利。2026年上半年连具备极强自备砂矿与规模优势的行业绝对龙头福莱特都亏损了3-4亿元，凯盛新能上半年预亏高达7.53亿-8.90亿元，说明其真实的成本抵御风险能力在价格战面前溃不成军。
  • 多头信仰三：“光伏行业反内卷，产能置换政策将倒逼光伏玻璃强劲反弹。”
    • 无情拆解：供给侧出清的过程极其痛苦且漫长。当前在产产线多为新建的大型窑炉，冷修和停产涉及数千万元的二次点火成本，二线厂商往往“宁可亏损也不愿冷修”。供需改善时间点会被不断拖延。
• 行业与需求的系统性利润压榨：
  • 下游光伏组件环节全行业陷于深度亏损（2026H1隆基、通威等龙头预亏合计超百亿）。下游组件厂为保自身现金流，极力向玻璃等辅材压价并拉长付款周期，光伏玻璃环节处于产业链定价权的最底层，利润空间被彻底挤压。
• 资产与渠道的单点脆弱性：
  • 海外高毛利市场几乎完全缺失。2025年公司海外收入占比仅为0.4%，而信义光能与福莱特均有 overseas 生产基地（东南亚等）及较高海外直销比例，能享受海外溢价。凯盛新能完全暴露在国内内卷最严重、价格最低的红海市场中。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 01108.HK 作为港股中小市值标的，日均成交额极低（经常仅二三百万港元），流动性匮乏导致买卖滑点极大；因大额亏损已完全停止派息，持仓机会成本极高。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 净资产熔蚀风险：巨额亏损正在快速吞噬账面净资产，低PB不构成安全边际；
  2. 二线梯队的竞争劣势：缺乏海外高溢价渠道与自备矿山，在全行业惨烈的价格战中亏损幅度远超龙头；
  3. 出清周期远超预期：光伏玻璃产能过剩严重，二线厂商冷修意愿低，行业磨底时间极长；
  4. 流动性枯竭与零分红：港股极其匮乏的流动性与零股息回报，使得资金面临极高的时间成本与滑点磨损。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  • 行业大规模冷修潮：光伏玻璃全行业亏损倒逼企业大幅增加冷修减产，库存天数显著下降，推动2.0mm玻璃价格企稳反弹至11-12元/㎡以上。
  • 监管政策实质干预：工信部等部门出台更具约束力的光伏玻璃限制新建、强制淘汰落后产能或限制开工率的“反内卷”细则。
  • 公司资产与项目重组：自贡2000t/d等高性价比产线取得突破性进展，或控股股东注入优质资产。
• 一句话判断：
  当前更接近：需要极度审慎观察的周期底部潜力股 / 防范净资产持续侵蚀的“资产陷阱”。
  该判断对 光伏玻璃供需关系修复速度 以及 全行业落后产能冷修出清力度 两个假设最为敏感。