天津创业环保股份 (01065.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月22日 (UTC)

财务报告：基于天津创业环保集团股份有限公司（01065.HK / 600874.SH）截至2026年6月30日止的《2026年半年度报告》（未经审计）及截至2025年12月31日止的《2025年年度报告》（经大信会计师事务所审计）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：成熟高股息 / 类公用事业存量防守。核心依据在于公司以天津中心城区特许经营污水处理资产为基本盘，高资本开支扩张期已过，经营现金流充沛且分红比例稳步提升至近40%，但成长空间受限于公用事业特许经营属性与地方财政承载力。
• 一句话定义：天津市国资委实际控制的华北区域环保水务旗舰，以天津中心城区特许经营污水处理为绝对核心，业务辐射全国15个省市，集再生水、供水、新能源供热供冷及固废危废于一体的重资产公用事业运营服务商。
• 核心看点：
  1. 天津核心特许专营基本盘牢固，水价动态调整机制增厚存量收益：公司独家运营天津中心城区四大核心污水处理厂（咸阳路、津沽、北仓、东郊），特许经营期长达30年，占公司水务处理量与利润核心；随着特许经营水价调整补充协议的执行，存量水厂提标与顺价红利逐步兑现。
  2. 地方化债红利集中兑现，存量应收账款取得突破性回款：2025年底获天津市水务局一次性拨付19.89亿元专项清欠资金，推动2025年经营现金流创下33.02亿元历史新高，信用减值损失转回直接夯实利润质量并压降资产负债率。
  3. H股深度折价提供极高防御属性与类债回报：H股股价长年在0.48x–0.50x PB和6x PE低位震荡，股息率维持在6.4%以上，相较A股折价超40%，构筑了极具确定性的估值底线。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于 特许经营垄断资源禀赋（自身 α） 与 地方化债政策推进及公共事业顺价机制（行业 β） 的共振。
• 商业模式本质：赚取政府排他性特许经营权下的准许成本加合理收益（固定资产折旧变现与保底处理量特许收益）。
  • 竞争优势：在天津核心城区具备地下管网及处理设施的物理排他性，沉淀资产重置成本极高，拥有区域专营护城河与30年长期特许协议保护。
  • 竞争压力与颠覆风险：在既有特许范围内无颠覆风险；但在外埠拓展中面临央国企（北控水务、首创环保等）的同质化内卷；最核心的潜在经营压力来自于单一客户（地方政府水务部门）支付能力与账期拖延对公司资金链的磨损。
• 关键假设提示：
  1. 天津市及下属项目所在地财政支付意愿与支付能力保持平稳，化债成果具备持续性；
  2. 核心水厂特许经营协议的准许收益率和水价调价机制不发生行政性不利重约；
  3. 公司的现金分红派息率维持在35%–40%以上。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 按业务结构拆解（以2025年报口径）：2025年全年营业收入47.60亿元（同比-1.40%）。
    • 污水处理及水厂设施建设：收入34.58亿元，占比72.65%（核心支柱），毛利率约38%–40%。
    • 再生水处理及配套工程：收入2.50亿元，占比5.26%。
    • 供热供冷及相关设施服务：收入1.95亿元，占比4.09%（同比+19.90%）。
    • 委托运营服务：收入1.73亿元，占比3.64%。
    • PPP项目利息收入：收入1.35亿元，占比2.84%。
    • 危废处置与技术服务：收入合计约2.27亿元，占比约4.77%（危废受行业产能过剩冲击有所下滑）。
    • 自来水供水及配套：收入0.75亿元，占比1.58%。
  • 按区域与客户结构：津京冀（尤其是天津中心城区）贡献营业收入与净利润均超过65%，为绝对压舱石；其余分布于华东（浙江、江苏、安徽）、华中（湖北）、西南（云南、贵州）等15个省市。下游客户绝大多数为地方政府水务局、城建局及开发区管委会，对政府支付信用具有高度依附性。
• 成本拆分：
  • 上游核心成本要素包括：固定资产及特许经营权无形资产摊销折旧（占比约35%–40%）、电力能源消耗（动力成本占比约25%–30%）、化学药剂材料费（絮凝剂、碳源、消毒剂等，占比约10%–12%）及人工成本（约15%）。不依赖一般大宗商品。
  • 顺价弹性：特许经营合同中普遍约定了电价、CPI、人工成本及水质指标提升的挂钩调价机制（通常为2–3年为一个调价周期），但现实中需经政府审计与价格听证，顺价传导存在显著的“低频滞后性”，不过长期具备制度兜底保障。
• 护城河分析：
  • 特许经营排他性：市政管网直连水厂，特许期通常在25–40年之间，排他性经营权利形成天然区域垄断。
  • 竞争对手对比：
    • 北控水务集团（00371.HK）：全国水务龙头，水处理能力超4000万吨/日，规模优势显著，但资产负债较重、全国分散度高。
    • 首创环保（600008.SH）：多业态协同，资金实力雄厚，但在纯水务运营效率上与地方区域龙头差异不大。
    • 兴蓉环境（000598.SZ）：成都市属水务旗舰，ROE在11%–12%之间，现金流极优，属于行业公认的α标杆。
    • 天津创业环保（01065.HK）：规模位列全国第二梯队领跑位置（总水务规模640.4万立方米/日，权益水务规模615.2万立方米/日）；在天津本地具有不可撼动的专营壁垒，但全国跨区域扩张节奏偏稳健保守。
• 行业天花板与集中度：
  • 全国市政污水处理率已超过98%，进入存量运营与管网修复时代，全国大扩张的行业TAM已近饱和；行业CR10集中度逐步向40%左右收敛，外延并购价格趋于理性，低毛利竞标减少，由“资本驱动投资”向“精细化存量运营”转变。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  1. “19.89亿现金流反转”为不可持续的一次性政策红利：市场容易将2025年33亿的经营现金流与自由现金流暴增视为基本面拐点。但拆解可知，其中19.89亿元属于地方专项化债支持的历史欠款结清，属于一次性现金注入。截至2026年6月30日，仅天津市水务局一家对公司的应收账款余额仍高达25.30亿元（相当于全公司市值的33.12%）。若未来无持续的专项化债资金承接，常态化经营现金流将迅速回落至10–12亿元区间，收现比将再度承压。
  2. “高股息”存在名义与实际到手利差磨损：名义上6.45%的股息率看似诱人，但对于内地通过港股通投资的个人和未持有满12个月的证券投资基金，需被依法代扣 20%红利所得税，实际到手净股息率被削减至约 5.16%；叠加港币对人民币汇率波动折算，对内地投资者的真实收益存在不可忽视的制度性磨损。
• 大股东债务与地域集中脆弱性：
  • 公司的最终母公司天津城投集团属于高负债运作的基础设施主体，整体存续债务规模庞大。尽管创业环保在资产和资金上独立，但历史上长期承担了中心城区水务工程搬迁等政府指令性任务。若集团外部融资环境收紧，创业环保作为其少数具备持续造血能力的上市平台，虽有高分红回报母公司之合规需求，但亦存在被迫参与低收益城建配套项目的潜在隐患。
  • 利润与资产高度集中于天津本地（占比超2/3），缺乏跨区域多元化缓冲，天津市财政收支状况与水利基建政策的变化对公司具有决定性影响。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性黑洞：
  • 日均换手极低与流动性冲击成本：01065.HK 流通市值仅约12.6亿港元，近40个交易日日均成交量（ADV）仅数十万股、日均成交额维持在100万至200万港元上下。机构投资者建仓或平仓数千万元资金将面临极大的市场滑点冲击，存在典型的**“买得进、卖不出”的微观流动性黑洞**。
  • 机构被动减持抛压：近期如易方达基金等公募机构的例行减持虽属零星操作，但由于盘面承接盘极其薄弱，数十万股的抛压即可直接压制股价数个交易日。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果天津创业环保股份的投资逻辑被证伪，核心触发因素应该是：
  1. 天津市水务局及地方政府应收账款账期再度失控，年度回款率跌破70%，倒逼资产负债表重新大额计提信用减值；
  2. 分红派息政策逆转，派息率意外下滑至30%以下，剥离了高股息防御属性；
  3. 地方政府单方面重新核定并下调核心水厂结算水价，强行压降存量资产IRR回报率。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 重大舆情排查：近期公司无核心高管违法、重大水污染事故或严重监管处罚；控股股东于2026年9月中旬解除7600万股质押，质押风险边际出清，舆情处于稳定健康状态。
  • 核心催化剂：
    1. 2026年后续地方政府化债政策（专项债置换）推进下，25.3亿元剩余水务存量欠款的进一步清收公告；
    2. 2026年年度分红预案（观察公司是否在现金流转正背景下将派息率从38%进一步提升至40%–45%）；
    3. 存量水厂水价调整后的财务业绩在2026年三季报及年报中的实质增厚体现。
• 一句话定性：
  【具备高确定性安全垫的优质资产】（但同时受制于港股微观流动性低折价与地方财政长账期约束）。
  核心定性依据：极度坚固的专营护城河叠加0.48x PB、6.4%股息率与地方化债确定性成果，提供了扎实的资本安全垫；该判断对**“地方财政水务服务费的常态化回款能力”**这一关键假设最为敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场普遍将地方城投类水务公司的应收账款视为“无底洞与死账”，担忧其长期拖欠将吞噬利润，因而给予极度苛刻的估值折价。
  • 认知差：公司通过2025年底19.89亿元专项资金的成功到位，证明了其水务资产作为城市生命线基础设施在地方政府清欠排序中的最高优先级地位；随着资本开支由攻转守，其真实的自由现金流创造能力与分红弹性显著强于传统刻板印象。