力图控股 (01008.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月2日 (UTC)

财务报告：基于截至2025年12月31日止年度之2025年年度报告（于2026年3月20日公布、2026年4月刊发）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎（公司主业受烟草行业集采招标失利打击出现断崖式下滑，虽具备0.12x PB的极高资产折价和约15%静态高股息，但本质上属于高风险的“业务恶化型资产折价陷阱”）。
• 一句话定义：力图控股（01008.HK，前称“贵联控股”）是一家专注于中国卷烟包装印刷（烟标）及复合纸制造的传统港股制造业企业，当前处于中烟集采失利、营收利润重挫的严重低谷期。
• 核心看点：
  1. 深度资产折价（0.12x–0.13x PB）：截至2026年7月，公司股价约0.17–0.18港元，市值仅约2.67亿–2.74亿港元，而截至2025年底公司拥有人应占净资产高达21.76亿港元（折合每股净资产约1.39港元），市值仅为净资产的12%左右。
  2. 高静态股息率：2025财年虽纯利大幅缩水，但董事会拟派发末期股息每股2.6港仙，按当前股价测算静态/TTM股息率达14.8%–15.3%，派息总额约4,076万港元（主要来自往年未分配利润与留存现金）。
  3. 资产负债率低且债务负担轻：资产负债率仅约为14.6%（总资产25.50亿港元，总负债3.73亿港元），不存在短期重大债务违约破产风险。
• 收益来源属性：这笔投资如果成立，赚的绝非行业 β，而是 公司自身 α（大比例现金分红回吐、非核心资产处置/重组或私有化等价值显性化机会）。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：主要通过为国内各大中烟工业公司（如湖南、安徽、湖北等中烟）提供“芙蓉王”、“黄山”、“白沙”等知名卷烟品牌的烟标印刷及复合铝箔纸制造获取加工及销售利润。
  • 竞争优势与劣势：优势在于多年烟草供应商资质及印刷工艺积累；致命劣势在于随着中烟推行全面集中招标，传统客户关系壁垒被打破，公司缺乏不可替代的技术护城河，在低价竞标中屡屡失标。
• 关键假设提示：公司账面净资产与现金资产真实可靠；大股东持续具备通过派息从上市公司提取现金的意愿；主业亏损/微利状态不会导致公司现金被持续快速消耗。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应买入该标的的核心理由如下：

1. 反向拆解多头信仰（高股息与资产折价陷阱）：
   • 高股息不可持续：2025财年纯利仅148万港元，却派息超4000万港元。这种“透支留存收益”的派息纯属消耗老本，一旦账面可动用现金用尽或大股东改变诉求，股息将瞬间腰斩甚至归零。
   • 0.12x PB是典型的港股“流动性与资产陷阱”：在港股小盘股市场，极低PB长期普遍存在。缺乏私有化、要约收购或大额清算分红等强催化剂时，中小股东根本无法触及或兑现这21.76亿港元的净资产。
2. 行业与需求的系统性挤压：
   • 中烟全面集中招标是不可逆的规则改变。力图控股规模小、缺乏成本垄断优势，失去的烟标订单极难重新夺回。主业面临被行业头部玩家持续压榨淘汰的风险。
3. 客户过度集中的单点脆弱性：
   • 极其依赖少数字中烟工业公司的招投标，主业毫无议价权，一次失标即可导致公司整体业绩暴跌98%。
4. 交易结构与真实回报率磨损：
   • 公司市值仅2.7亿港元左右，日均成交额极小（常年仅数万港元），流动性极度匮乏。投资者买入后极易面临“买得进、卖不出”的严重滑点折价；若是港股通投资者，还需承受20%的红利税蚕食。

反方总结（灵魂拷问）：
如果你决定不买入力图控股，你的理由应该是：

1. 主业在烟草集采招标中竞争劣势凸显，业绩暴跌98%且难以逆转，属于典型基本面恶化的“价值陷阱”；
2. 15%的高股息完全靠消耗往年留存收益支撑，不具备主业现金流造血的可持续性；
3. 港股小盘股极度缺乏流动性，0.12x PB的账面净资产难以通过市场化交易兑现给中小股东；
4. 家族控制度较高，中小股东缺乏改变公司资本配置或推动资产清算的决策话语权。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）
  • 在后续中烟工业公司烟标集中招标中重获核心牌号定点订单；
  • 宣布派发特别股息或维持超预期的大比例现金分红预案；
  • 控股股东发起私有化要约或引入战略投资者进行重组。
• 一句话判断
  • 当前更接近：应当回避的价值陷阱。
  • 该判断对“中烟集采订单能否止跌回升”以及“留存现金能否持续用于现金分红”这两个假设最为敏感。