联华超市 (00980.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月17日 (UTC)

财务报告：基于2026年中期报告（截至2026年6月30日止六个月，2026年8月28日披露、9月16日刊发）、2025年年度报告（截至2025年12月31日止年度，2026年3月披露）及百联股份2026年8—9月重大资产重组/终止托管公告披露之专项审计数据。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎（公司已陷入“资不抵债”境地，核心业务连续超过十年扣非亏损，传统商超模式遭遇系统性瓦解，且已被A股控股平台百联股份实质性“切割出表”，仅具备极高风险的壳资源或重组期权属性）。
• 一句话定义：一家立足长三角、曾位居中国连锁超市榜首的老牌商超龙头，当前正处于“存量萎缩、主业失血、资不抵债、母公司架构调整”困境中的防御重组型标的。
• 核心看点：
  1. 百联体系股权治理重构（重组/私有化期权）：2026年8月至9月，A股百联股份董事会审议通过终止受托管理百联集团所持联华超市41.51%股份，联华超市表决权降至15.15%并从百联股份剥离出表。控股权直归百联集团后，市场开始博弈百联集团对这块微型市值H股平台的后续处置（私有化退市、资产重整或吸收合并）。
  2. 极低估值倍数与微型流通盘：截至2026年9月中旬，公司股价在0.35港元附近徘徊，H股流通市值仅约1.30亿港元（总市值约5.18亿港元），对应年化营收近170亿元，市销率（P/S）仅约0.03倍，反映了极度悲观的破产定价，存在脉冲式题材交易弹性。
  3. 存量门店闭店止血与调改自救：公司加速关停外省亏损网点，全面收缩聚焦沪浙核心大本营，并尝试效仿“胖东来”模式进行单店商品结构重构与生鲜社区化转型。
• 收益来源属性：外生事件博弈（国资兜底/重组催化）。公司基本面处于“行业β断崖（线上电商、即时零售与量贩硬折扣分流）+ 公司自身α严重失血（毛利率跌破10%、缺乏独立选品与供应链护城河）”的双杀阶段。
• 商业模式本质：
  • 历史盈利逻辑：依靠先发网点优势与二房东模式，赚取“供应商通道费/进场费”与“大卖场外租区租金差价”，本质是零售流量的租金中介。
  • 当前模式瓦解：随着即时零售（美团买菜、朴朴超市）、会员店（山姆、Costco）及硬折扣零食店的全面渗透，大卖场客流不可逆流失，通道费模式彻底塌陷；而IFRS 16准则下长期租约产生的折旧与利息支出成为刚性流血点。
  • 竞争颠覆风险：公司在生鲜供应链上不及盒马与本地菜市灵活，在标品价格上无法抗衡拼多多与硬折扣店，在选品溢价上缺乏仓储会员店的心智壁垒，正面临全方位被挤压与替代的严峻局面。
• 关键假设提示：上述投资博弈逻辑成立的唯一前提是控股股东百联集团不会放任其破产清算，且后续有明确的资本运作（如私有化或注入有效资产）进行托底。若该假设失效，其负净资产与经营失血将直接推向债务重组或退市深渊。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

2025年全年营业额为177.53亿元（同比下降9.9%）；2026年上半年实现营业额85.73亿元（同比下降10.61%）。截至2026年6月30日，按业务分部拆解（2026年中报数据）：

1. 大型综合超市（世纪联华）：2026H1收入约34.13亿元（同比-11.2%），占总营业额约39.8%。受大卖场大面积平效走低、租约到期及主动关店影响，规模持续收缩。
2. 超级市场（联华超市、华联超市）：2026H1收入约44.5亿元（同比-9.1%），占营业额超51.9%。为公司基本盘，主要以社区标超形态存在，直营与加盟并行。
3. 便利店（快客便利）：2026H1收入约6.2亿元（同比-15.2%），占营业额约7.2%。在日系便利店（全家、罗森）与本地零食量贩店挤压下单店日销疲软。
4. 其他业务（批发与物流配送）：收入占比约1.1%。

• 区域结构：高度集中于华东地区，上海与浙江两大市场贡献了80%以上的收入与绝大部分网点，中西部等外埠市场已基本进入战略清退期。
• 客户依赖度：面对C端大众消费者，无单一客户依赖，但企业团购与工会卡消费受宏观预算精简影响承压明显。
• 利润来源实质：主营业务处于全面经营性亏损状态，账面净利润阶段性改善完全依赖非经常性资产变现（如2025年上半年通过出售子公司股权实现一次性收益约1.62亿元带动账面微盈4225万元，2026年上半年此类收益锐减后即暴亏2.02亿元）。

成本拆分与顺价能力

• 采购成本：商品采购成本占营业额比重超90%（2026年上半年毛利率跌至9.95%，营业成本达77.20亿元）。公司不依赖大宗原材料，主要受农副产品及快消品出厂价波动影响。
• 刚性费用项：销售与分销成本主要由租金（及使用权资产折旧）、一线员工薪酬、水电仓储能耗构成。2025年销售及行政开支达39.81亿元，占营业额22.42%；2026年上半年两项开支合计17.19亿元，费用率超20%。
• 顺价能力：极度缺失。在当前消费注重“质价比”和硬折扣价格战背景下，传统商超失去定价权，进场溢价空间被压缩，毛利率从2022年的13.7%一路下行至2024年的12.03%、2025年的11.76%，并在2026年上半年击穿10%关口至9.95%。

护城河与竞争格局分析

• 壁垒退化为包袱：曾经构建的华东数千家线下网点网络，因店面老化、租金偏高、动线陈旧，已从“规模护城河”退化为“固定成本包袱”。
• 主要竞争对手对比：
  • 即时零售前置仓（美团买菜/小象超市、朴朴、叮咚）：履约时效30分钟，算法驱动生鲜损耗率极低，直接瓦解了联华标超与便利店的社区刚需客流。
  • 会员制仓储超市（山姆、Costco、盒马X）：强大的全球直采供应链与高会员粘性，掠夺了一二线城市具备优质购买力的家庭客群。
  • 零食量贩/硬折扣（零食很忙、赵一鸣、奥乐齐ALDI）：极致精简SKU、厂家直供零通道费，在常温副食和日化端彻底击穿传统超市的价格底线。
  • 同业传统商超（永辉超市、高鑫零售）：永辉通过名创优品入股及大规模“胖东来”深度调改尝试破局，高鑫零售亦在关店调优；联华在民营机制、供应链反应速度及资金实力上均处于同业下风。

行业天花板与阶段

全国实体大卖场与传统商超已进入存量出清的下行通道。根据中国连锁经营协会（CCFA）数据，全国超市百强销售总额与来客数连续承压。行业集中度虽因中小商超倒闭而略有整合，但释出的市场空间基本被线上及折扣新业态截流，传统商超TAM（可寻址市场）面临持续缩减。

8. 反方视角与不买入理由（做空/排雷视角）

针对多头信仰的反向拆解：

• 反驳“大股东溢价增资，倒挂提供安全垫”：多头常以2024年百联集团1.00元/股溢价增资作为“抄底理由”。然而事实证明，这笔3.57亿元的救命钱在短短一年内就被主业亏损消耗殆尽。大股东行政性注资是“续命”，而非基于商业价值创造；在持续失血的漏斗模型下，任何静态溢价都是虚妄的空中楼阁。
• 反驳“百联股份重组是国资大动作的前奏”：A股百联股份选择在联华资不抵债（2026年4月净资产-2.7亿元）的敏感时点终止托管出表，在买方视角下属于教科书级别的“隔离不良资产、保护A股上市公司净利润”。这不仅不是利好，反而是上市公司对其商业挽救价值丧失信心的防御动作。
• 反驳“百亿营收对应5亿市值，P/S极度低估”：在商超零售领域，缺乏毛利保护的“负毛利流水”不是资产，而是负债放大器。2026年上半年联华综合毛利率仅9.95%，而销售及行政开支率超20%，意味着“卖得越多、亏得越多”。若无法实现顺价，巨额营收只能加速资本金的消耗。
• 反驳“阿里巴巴协同的新零售故事”：阿里入股近十年，事实证明传统国企商超的组织惯性与线上数字化无法物理兼容。在阿里自身战略聚焦电商核心、全面审视重资产实体投资的背景下，这部分股权已沦为沉没成本，不会再有任何增量资源倾斜。

长周期与资产脆弱性：

• 业态终局考验：大卖场业态生命周期已步入黄昏，传统社区标超在生鲜端被前置仓打穿、在标品端被折扣量贩打穿，商业模型已丧失存在的经济学支点。
• 负净资产结构死结：截至2026年4月末经审计归母净资产为-2.70亿元。在经营现金流无法覆盖资本开支与债务偿付的背景下，公司已失去内生修复资产负债表的能力。

交易结构与流动性陷阱：

• 标的为典型的“仙股化”微型标的，H股每日成交额常年仅在数十万港元量级（如近期多个交易日成交不足30万港元），买卖盘口深度极度浅薄，专业资金建仓或止损均伴随巨大的流动性滑点冲击。

如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：

1. 资产负债表已穿孔：归母净资产为负（资不抵债），流动比率不足0.4，面临随时引爆的流动性枯竭风险；
2. 主业连续逾十年无法盈利：2026年上半年毛利率跌破10%，主营零售造血功能已彻底枯竭，关店止血赶不上流血速度；
3. 上市母公司“断尾出表”：百联股份终止托管进行风险隔离，宣告了对其常规化商业拯救的终结，中小股东极易沦为重整代价；
4. 流动性枯竭的资金陷阱：微型流通盘缺乏机构买盘，博弈私有化或重整赔率极不对称，下行面临清算清零风险。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 百联股份股东大会对终止受托管理联华超市议案的最终决议及百联集团随后的资本定位公告；
  2. 百联集团是否会启动针对联华超市H股的吸收合并、全面要约收购或破产重整程序；
  3. 2026年全年财报审计结果，关注核数师是否出具持续经营能力疑虑的强调意见或非标报告。
• 一句话判断：应当坚决回避的价值陷阱。
  • 敏感假设：该判断对**“百联集团是否会不惜代价全额兜底并以高溢价启动H股私有化”**这一极端小概率假设最为敏感；在缺乏确定性国资高溢价救济的前提下，该标的不具备基本面投资价值。