国际精密 (00929.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月2日 (UTC)

财务报告：基于国际精密（00929.HK）截至2025年12月31日止年度的全年业绩报告（发布于2026年3月/4月）及2025年中期报告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司拥有极深厚的超高精密CNC机加工技术与极高安全垫的“破净”资产底座（PB仅约0.29倍），但受制于重资产折旧侵蚀利润、净利率微薄（ROE仅约0.6%），且人形机器人与AI液冷新业务尚处于送样和小批量交付阶段，业绩兑现尚需时间。
• 一句话定义：国际精密（00929.HK）是一家由中国宝安集团控股（持股54.90%）、专注于汽车/硬盘/液压超高精密金属零部件制造，并正向人形机器人关节及AI算力液冷快换接头（UQD）延伸的传统精密制造转型期标的。
• 核心看点：
  1. 极高的“资产破净”安全垫与高股息：截至2026年7月底，公司股价约0.53港元，对应每股账面净资产（NAV）达1.803港元，市净率（PB）处于0.29倍的历史极端底部；2025财年派发末期股息每股0.028港元，静态股息率约5.28%。
  2. 传统主业关税风险出清与需求回暖：2025年上半年完成将供应美国订单的生产线向泰国生产基地转移，避开关税冲击；AI数据中心建设带动大容量HDD（机械硬盘）精密件需求回暖。
  3. 具身智能与AI液冷“第二曲线”：具备人形机器人“4+1+1”零部件自主研发能力（谐波减速器、一体伺服关节等），并已向众擎、藦卡等机器人厂商送样；AI液冷通用快换接头（UQD）核心部件已实现小批量交付。
• 收益来源属性：短期赚取 估值修复（α/均值回归）与高股息 的钱；中长期取决于 机器人与AI液冷赛道景气度（β）向公司业绩（α）的转化效率。
• 商业模式本质：赚取重资产加工服务与超高精密零部件的定制溢价。突出优势在于30余年积累的微米级精密CNC机加工与表面处理工艺，以及大客户验厂壁垒；劣势在于重固定资产投资导致每年面临上亿港元的大额折旧，在传统汽车与工业内卷中定价权受限。
• 关键假设提示：硬盘与汽车零部件毛利率维持在28%以上；泰国产能顺利消化欧美关税冲击；人形机器人谐波减速器与液冷UQD能取得主流大客户的正式商业化大额定点。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  1. “资产破净与高股息”的真相——低ROE与高折旧的“现金陷阱”：PB虽然低至0.29倍，但归母ROE仅有~0.6%。公司每年承担超1亿港元的重固定资产折旧，实际归母净利润仅1,139万港元。派发0.028港元股息（近3,000万港元）全靠非现金折旧加回带来的经营现金流，内生再投资能力极差，极易变成长期“资产死水”。
  2. “机器人与液冷概念”的噱头拆解——纯属“送样阶段”的空中楼阁：中国宝安在互动易频繁回应“送样谐波减速器、液冷UQD”，但截至2025年财报，新业务收入贡献微乎其微。送样到最终获得汽车/AI巨头的大额定点及量产定型有巨大的工程壁垒，概念炒作成分远大于业绩落地。
• 行业/需求的系统性收缩与压榨：传统汽车零部件面临国内残酷的价格战，上游降价压力不断向供应链传导；机械硬盘（HDD）受到固态硬盘（SSD）的长期替代威胁，增量空间受限。
• 交易结构与真实回报率磨损：港股中小市值标的流动性极其匮乏，日成交额常常仅数十万港元，大资金进出困难；港股通个人投资者还需承受20%的红利税蚕食，真实股息收益大幅打折。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 资产回报率极低（ROE < 1%），破净是市场对公司低资本效率的合理定价，而非单纯的估值错配。
  2. 机器人与液冷业务处于送样早期，缺乏百万元/千万元级定点订单背书。
  3. 重资产折旧负担沉重（年折旧超1亿港元），持续侵蚀利润空间。
  4. 港股中小盘流动性枯竭，买入易、卖出难，交易磨损巨大。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 人形机器人谐波减速器/关节模组获得下游头部机器人厂商（如众擎、智元等）的商业化量产定点订单。
  2. AI服务器液冷快换接头（UQD）通过关键头部客户验厂并形成批量交付。
  3. 泰国基地产能释放，欧美订单增长带动归母净利润明显反弹。
• 一句话判断：当前更接近 需要观察的潜力股（极低估值+高股息安全垫+期权属性）。该判断对“重资产折旧压制下，归母净利润能否随液冷及机器人零部件的量产定点实现弹性释放”这一假设最为敏感。