天工国际 (00826.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月25日 (UTC)

财务报告：基于天工国际（00826.HK）2026年中期报告（截至2026年6月30日止六个月，披露于2026年8月28日）及2025年年度报告（截至2025年12月31日止年度，披露于2026年3月30日）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期拐点向成长放量过渡期。核心依据为：传统工模具钢主业在经历三年行业低谷与海外关税冲击后，凭借原材料顺价与粉末冶金高端化实现毛利率强劲修复；同时通过并购切入 AI PCB 微钻与钛合金 3D 打印耗材领域，构筑第二增长曲线。
• 一句话定义：全球工模具钢龙头，国内民营钛合金与精密切削工具头部供应商，正从传统重工业特钢向“高端粉末冶金+AI耗材（PCB钻针）+3C轻量化钛合金”材料平台转型的制造企业。
• 核心看点：
  1. 主业盈利质量迎来反转：2026年上半年毛利率同比大幅提升 5.9 个百分点至 24.8%，经调整 EBIT 达到 4.08 亿元人民币（同比近乎翻倍），主业对上游原材料（钨等）价格具备稳固的顺价传导能力。
  2. AI PCB 钻针耗材全产业链布局：AI 算力服务器向高频高速板材（M9/M10）升级导致微钻消耗量呈 3~5 倍激增，公司通过自建 300 吨超细晶棒材并控股佐能精工（51%股权），实现从钨硬质合金母材到高端成品钻针的垂直整合。
  3. 3C 钛合金 3D 打印放量预期：苹果折叠屏机型（iPhone Duo）结构件采用 100% 再生钛 3D 打印工艺，公司通过天工钛晶整合等离子雾化制粉，具备“海绵钛—丝材—钛粉”闭环，有望受益于消费电子 3D 打印渗透率拐点。
• 价值驱动属性：公司当前处于 自身 α（占比 65%） 与 行业 β（占比 35%） 的共振阶段。超额收益主要由公司在粉末冶金、超细晶棒材及 PCB 刀具链条的技术与并购突破驱动（α）；而普钢与特钢行业的供给自律、宏观基建地产链条筑底企稳则构成了底层盈利的安全垫（β）。
• 商业模式本质：公司赚的是“全产业链垂直一体化整合与高端特种材料技术溢价”的钱。
  • 竞争优势：相较于单纯的刀具加工厂或初级特钢炼钢厂，天工拥有从电炉冶炼、精炼、电渣重熔、快锻、轧钢到精密工具加工、废料循环回收的完整长链条；在工模具钢粉末冶金领域建成了国内首条规模化产线，打破海外巨头（如奥地利百禄、瑞典一胜百）垄断。
  • 潜在颠覆与竞争压力：高端钛合金面临宝钛股份、西部超导等军工巨头的民品挤压；消费电子钛合金终端采购受单一大客户供应链策略调整影响剧烈（2026年上半年钛合金营收与利润双双承压）；PCB 钻针面临鼎泰高科、金洲精工等成熟龙头的激烈渠道竞争。
• 关键假设提示：
  1. AI PCB 钻针扩产产能顺利于 2027 年上半年达产并进入主流头部 PCB 厂商供应链。
  2. 消费电子大客户折叠屏及 3D 打印钛合金出货量未出现系统性延期或技术路径变更。
  3. 外汇敞口风险得到有效对冲，海外汇兑损益不再严重侵蚀账面利润。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

根据公司 2025 年年报及 2026 年半年报披露数据（Tier 1）：

1. 模具钢（Die Steel）：公司第一大收入支柱，2025 年营收占比约 48.6%。2026 年上半年保持平稳微增，受益于国内新能源汽车一体化压铸大模具需求增长与售价上调（平均售价涨幅约 4%）。
2. 高速钢（HSS）：2025 年营收占比约 17%。2026 年上半年营业额同比增长 20.8%，主要由于高合金粉末钢占比提高，且原材料（钨）成本上升后公司顺利提价。境外销售售价大幅高于国内，下半年具备出口套利空间。
3. 切削工具（Cutting Tools）：2025 年营收占比约 20%。2026 年上半年营业额同比增长 42.3%，其中硬质合金制品放量显著（硬质合金分部营业额大增 93.6%），成为增长最强劲的板块。
4. 钛合金（Titanium Alloy）：由持股 67.63% 的北交所上市公司天工股份（920068.BJ）运营，2025 年营收 6.26 亿元（占比 13%）。2026 年上半年受消费电子终端材料切换及去库存扰动，天工股份营收 2.30 亿元（同比下降 37.03%），分部收入同比下滑 35.1%。

• 客户与区域结构：境外业务收入占比约 45%~50%，遍布欧洲、北美、东南亚等地；国内业务占比约 50%~55%。钛合金业务对单一消费电子大客户及供应链代理商（如常州索罗曼）存在较高的阶段性集中度。
• 核心利润来源：利润核心来自模具钢的基本盘盈利贡献与高速工具钢的提价顺价，未来弹性取决于高毛利的超细晶 PCB 钻针与高端 3D 打印钛合金粉末。

成本拆分与顺价机制

• 主要成本项：直接材料占营业成本比重超过 70%~80%。主要依赖的大宗与稀有金属原材料包括：钨精矿/碳化钨、海绵钛、废钢、钼铁、钒铁、铬等合金元素。
• 顺价能力：2026 年上半年在关键原材料（尤其是钨）价格大幅上涨的背景下，高速钢及切削工具均价同步上调，综合毛利率逆势提升 5.9 个百分点至 24.8%，充分印证了其在中高端工具钢领域极强的顺价弹性。

护城河分析

1. 全产业链装备与自研粉末冶金壁垒：天工是国内极少数具备从海绵钛/工业废钢到粉末制备、热等静压、再到成品刀具全产业链能力的企业，已取得北美压铸协会（NADCA）认证，突破了大型一体化压铸用钢技术封锁。
2. 主要竞争对手对比：

• 工模具钢领域：海外对标奥地利百禄（Voestalpine Böhler）、瑞典一胜百（Uddeholm），天工在成本与交期上具备显著优势，正通过高端粉末钢加速进口替代；国内对标抚顺特钢、宝武特冶，天工民营机制灵活，出口渠道完善。
• 切削与 PCB 刀具领域：对标山特维克、株洲钻石、华锐精密、鼎泰高科。天工强在自备棒材原材料（成本可控），短板在于成品刀具的终端品牌知名度与精密磨削产线规模仍处于爬坡期。
• 钛合金领域：对标宝钛股份、西部超导。后两者在军工航空航天占据统治地位；天工股份强于消费电子用钛材及民用工业丝材，具备更敏捷的市场响应能力与更低的民品制造成本。

各业务分部行业天花板与市占率

• 工模具钢：全球市场规模约 1500~2000 亿元人民币，属于成熟存量市场。天工国际全球工模具钢综合市占率位居前列（根据历史行业统计，其高速钢与模具钢国内产量市占率分别达 20%~30% 与 35%~40%），行业处于淘汰落后产能、向高合金化与粉末冶金集中的存量出清期。
• PCB 钻针及超细棒材：AI 算力与高多层板拉动全球 PCB 钻针市场规模向百亿级拓展。国内头部厂商月用针量均达到数千万支级别，行业因覆铜板硬度提升进入耗材加速消耗的高景气阶段。
• 3C 钛合金材料：市场空间处于从千万级手机中框向折叠屏铰链、3D 打印结构件渗透的增量放量期（机构测算苹果钛合金潜在年采购规模达数十亿元）。

8. 反方视角与核心风险排雷

切换至极度苛刻的买方反向压力测试视角，对天工国际最脆弱的环节展开证伪推演：

1. 反向拆解核心看多逻辑

• “AI PCB 钻针带来数十亿增量”的脆弱性：
  • 市场基于 AI 服务器 M9/M10 板料导致钻针寿命断崖式下滑（从 1000 孔降至 200 孔）外推耗材爆发。但反方必须指出：PCB 钻针行业的技术攻关正在加速，高耐磨涂层技术如果快速突破，单针钻孔寿命将迅速回升，所谓的“耗材 3~5 倍激增”逻辑将被技术进步自身证伪。
  • 公司自制成品微钻（0.1~0.5mm）尚在认证测试阶段（初期主要通过非上市公司客户验证），面对鼎泰高科等深耕数十年的老牌龙头，其产线良率与大客户壁垒极高，收购佐能精工（年产 1.5 亿支规划）整合风险不可低估。
• “消费电子 3D 打印钛合金爆发”的现实反差：
  • 核心子公司天工股份 2026 年上半年净利润暴跌 83.42%、毛利率由 22.5% 腰斩至 12.1%，印证了消费电子供应链具有极强的压价能力与订单周期波动性；研报提及钛合金粉末从 3000 元/kg 崩跌至 200~300 元/kg，材料单价下跌 90% 意味着公司即便出货量翻倍，实际销售额规模也很难出现爆发式增长。

2. 行业/需求的系统性收缩与替代

• 传统工模具钢直接依托于汽车、机械制造等重工业。国内房地产与基建的长期需求收缩仍在持续（8月房地产开发投资降幅达 19.9%）；若制造业投资增速进一步放缓，一体化压铸带来的结构性需求将被传统模具制造的下滑所对冲。

3. 资产与生产单点脆弱性

• 公司核心冶炼、重熔、粉末冶金及拉丝基地集中于江苏丹阳、句容区域，重工业产线环保要求极高。如遇区域性能耗双控、环保限产或单点安全生产事故，全流程长周期产线将面临连带停摆风险。

4. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险

• 母子公司估值严重割裂与流动性折价：天工股份在北交所市值百亿，而作为母体的天工国际港股市值仅约 82 亿港元，出现“母公司市值倒挂于控股子公司”的奇特现象。港股市场对传统制造类小盘股流动性长期冷淡，常态下日均成交额仅 2000~3000 万港元，大资金建仓与退出存在极高冲击成本与滑点风险。
• 港股通红利税磨损：中期不派息，即便未来恢复高分红，通过港股通投资的境内投资者需承担 20% 红利税磨损。
• 家族控制与信息披露瑕疵：朱氏家族超 53% 控股且朱泽峰为外籍，曾有延迟数年披露实控人变更被监管记录在案的历史，治理结构的外部制衡机制相对薄弱。

反方总结（压力测试排除项）

如果天工国际的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. AI PCB 钻针耐磨涂层技术取得突破性改良，导致板材加工单针孔数大幅反弹，耗材消耗逻辑破产；
2. 高端微钻（0.1~0.5mm）在头部一线 PCB 厂商认证受阻，佐能精工达产后陷入低端价格战泥潭；
3. 消费电子大客户折叠屏销量大幅不及预期，或 3D 打印结构件良率无法满足规模化装机需求，引发天工股份资产减值；
4. 人民币对美元、欧元持续呈现单边波动，外汇对冲手段缺位导致巨额账面汇兑损失再度吞噬经营净利。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂与边际拐点（6–12个月）

1. 佐能精工 51% 股权交割与产能爬坡：跟踪 2026Q4~2027H1 钻针产能是否如期自月产 600 万支扩张至年产 1.5 亿支，以及 300 吨专用棒材产线的投产进度。
2. 苹果 iPhone Duo 及主流折叠屏市场反馈：2026 年秋季苹果首款折叠手机发售后，3D 打印铰链钛合金部件的实际装机良率与市场销量，以及天工钛晶 3000 吨粉末产线的实际订单饱满度。
3. 2026 全年业绩及汇兑敞口管理：下半年汇率平稳后，关注全年扣除汇兑损益后的经调整经营利润是否能够突破 8 亿元人民币水平。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。核心定性依据在于：传统主业盈利质量迎来逆势改善，估值处于 0.93x PB 破净铁底，但第二增长曲线（PCB 微钻放量与 3D 打印钛合金粉末）的兑现高度敏感于大客户订单节奏与新产能落地良率。

核心市场预期差

1. 分歧点：市场因天工股份上半年净利润暴跌 83% 而线性外推其新材料成长故事破灭，并担忧其长期受到钢铁重工业周期的低估值压制。
2. 认知差：市场忽视了天工国际母公司通过原材料涨价顺价展现出的强劲定价权（毛利率大幅逆势抬升至 24.8%），更低估了剔除 6453 万元汇兑亏损后核心 EBIT 翻倍的真实盈利爆发力；同时，公司通过“超细晶棒材+佐能精工”直接卡位 AI PCB 钻针高景气赛道，有望在 2027 年迎来材料+耗材的双重重估。