山水水泥 (00691.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月30日 (UTC)

财务报告：基于中国山水水泥集团有限公司（00691.HK）2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年中期报告（截至2026年6月30日止六个月，于2026年8月公告披露）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：【困境重组与严重承压的区域水泥周期资产】。核心依据在于下游地产与基建需求系统性萎缩导致主营业务量价齐跌、亏损急剧扩大，叠加海外清盘呈请等历史股权纷争审讯在即，企业处于典型的周期极度低谷与治理重压交织状态。
• 一句话定义：山水水泥是中国北方（以山东、东北、山西、新疆为主）老牌水泥与熟料制造龙头，集熟料、水泥及商品混凝土生产于一体的重资产建材企业，当前深陷行业内生需求收缩与历史多方股东博弈的困局之中。
• 核心看点：
  1. 资产估值极致压缩与高重置价值：公司拥有水泥产能超9,200万吨、熟料产能近5,000万吨，当前股价（0.26港元）对应市净率（PB）仅约0.06倍，吨产能市值不足新建成本的1/10。
  2. 行业供给侧自律与错峰停窑推涨博弈：2026年9月全国迎来多省水泥推涨潮，供给端错峰停窑政策的执行力度成为全行业能否收窄亏损的关键变量。
  3. 国资进驻后的重组预期：地方国资（济南产发）于2025年入驻董事会，与央企中国建材形成协同参与，市场博弈后续控制权彻底理顺与资产盘活的潜在契机。
• 价值驱动属性：深度归因于 行业 β（房地产新开工与基建投资周期的回暖、行业协同限产推升水泥价格的能力），辅以极具不确定性的 公司自身治理修复与重组 α。当前 α 端受到历史诉讼及多方股东掣肘的严重压制。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：通过“自备石灰石矿山采矿权—熟料煅烧—水泥粉磨—商混销售”产业链赚取加工差价。由于水泥产品同质化高、重载公路运距通常受限在200-300公里内，本质赚的是“区域资源垄断+运输半径内供需定价权”的周转利润。
  • 突出优势：在山东大本营沉淀了数十年深厚的矿山资源和渠道网络，品牌认可度高，2026年上半年山东区域依然贡献了公司超过60%的水泥收入基本盘。
  • 竞争压力与颠覆风险：下游房地产开发投资断崖式萎缩造成不可逆的需求塌陷；同时面临海螺水泥、天山股份（中国建材旗下）、冀东水泥等巨头的跨区低价输入挤压，2026年上半年销售均价跌穿现金成本线，陷入量价齐跌。
• 关键假设提示：
  1. 行业错峰生产能有效遏制恶性价格战，2026年下半年及2027年吨水泥综合毛利企稳回升；
  2. 2026年10月开曼群岛大法院关于天瑞清盘呈请的实质审讯不导致公司被强制清算，经营主体稳定；
  3. 银行对公司高达近49亿元的短期借款给予平稳展期与续贷，不发生流动性踩踏。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分（数据源自2026年半年报及2025年年报披露）：
  • 总量趋势：2026年上半年实现营业收入40.74亿元（人民币，下同），同比下降26.6%；此前2025年全年度营收为115.61亿元，同比减少20.3%。
  • 按产品划分（2026H1）：
    • 水泥：收入34.40亿元，同比下降26.7%，占总营收84.4%（销量1,595.7万吨，同比降9.7%；销售均价215.6元/吨，同比大跌18.8%）。
    • 熟料：外销收入1.29亿元，销量由上年同期的192万吨暴跌66.4%至64.5万吨，均价由232元/吨降至200.5元/吨。
    • 商品混凝土：销量102.1万立方米，逆势增长47.1%，但均价由269.9元/方降至231.8元/方，整体营收占比约6%。
  • 按区域划分（2026H1）：
    • 山东区域：营收20.85亿元，占总收入比重超51%（水泥主业中占比超60%），水泥销量降幅仅5.5%，展现出核心基本盘的防御韧性。
    • 东北区域：营收8.04亿元，同比深跌35.1%，区域需求收缩尤为严重。
    • 山西区域：营收4.32亿元，同比下滑16.8%。
    • 新疆区域：营收1.19亿元，同比下滑15.6%。
  • 下游客户与大客户依赖：下游主要覆盖公路铁路市政等基建工程承包商、房地产开发商及预拌混凝土搅拌站，无高度集中的单一客户依赖；但对宏观固投和地产新开工呈现系统性依赖。
  • 核心利润来源：本质是水泥熟料的“吨毛利”（即水泥单价扣除原材料与煤电成本）。由于2026年上半年水泥均价跌至215.6元/吨，毛利率滑落至11.5%，综合毛利润仅4.67亿元，完全无法覆盖6.49亿元的管理费用和财务费用，主营全面转为经营性重度亏损。
• 成本拆分：
  • 大宗依赖与成本构成：2026年上半年销售成本为36.07亿元（占收入比重高达88.5%）。主要依赖项为石灰石原材料（占总成本30.7%）和动力煤（占总成本20.2%），电力与折旧人工合计占约40%。
  • 顺价弹性与成本趋势：尽管煤炭采购价较历史高位有所平抑，但由于下游需求极度疲软，行业恶性竞价导致水泥售价跌幅（-18.8%）远超成本降幅（销售成本同比仅降24.2%），成本刚性严重凸显，企业向下游顺价传导的能力极度匮乏。
• 护城河分析：
  • 核心竞争力：主要体现在山东及北方部分省份的石灰石矿山资源卡位、庞大的熟料产能基地布局，以及长期建立的直销与经销网络。
  • 主要竞争对手对比：
    • 海螺水泥：成本控制能力行业第一，拥有沿江沿海低成本水运码头优势，对内陆具有反向挤压威慑；
    • 天山股份（中建材旗下）：全国规模绝对龙头，央企资金实力雄厚，但在部分区域与山水水泥业务存在重叠博弈；
    • 金隅冀东：华北区域统治力强，在京津冀及环渤海具有显著协同壁垒；
    • 山水水泥所处位置：北方老牌头部企业，熟料产能名列前茅，但由于长年内耗，节能降碳改造、骨料业务延展及产业链一体化步伐严重滞后于海螺与华新。
• 行业天花板与供需阶段：
  • 2025年全国水泥总产量为16.9亿吨（同比降6.9%，为2010年以来最低水平）；2026年1-8月累计产量进一步同比下降9.0%至9.89亿吨。
  • 行业处于存量甚至缩量深度调整期，全国整体产能利用率跌入50%~60%区间，阶段性处于供需失衡与全行业微利/亏损博弈状态。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • 证伪“0.06倍PB重置成本底”：水泥窑线和粉磨站属于高能耗、高排放的专用工业设施，不具备跨行业变现能力；一旦产线停产，其残值极度缩水。公司年均亏损超10亿元，将持续吞噬每股净资产。在失去造血能力的前提下，所谓的“资产底”只是流沙。
  • 证伪“国资入主一揽子重组”：多方股东（天瑞、亚泥、中建材、国资）在过去十年间爆发过数次肢体冲突与跨国法律诉讼，利益分歧极深。济南产发的进驻仅起到维稳与平衡作用，在清盘呈请未出最终司法判决前，根本无法实质推行私有化或重大资产重组。
• 需求不可逆收缩与区域孤岛风险：
  • 山水水泥核心资产集中于山东（60%以上）和东北（近20%），东北区域早已陷入深度需求萎缩（2026H1收入大降35.1%），山东本地基建在地方化债背景下大幅放缓。缺乏南方发达水系覆盖与海外市场支撑，在区域需求萎缩面前毫无战略回旋余地。
• 筹码结构与微观流动性死亡陷阱：
  • 控盘沉淀与丧失对手盘：前三大股东及持股平台合计锁定超过75%~80%的股权，场内日均成交量（ADV）多数交易日为零，单日成交额通常仅几百至几万港元。任何机构投资者若买入，即陷入“买得进、卖不出”的不可逆流动性黑洞。
  • 制度性持有成本：股票不分红，持有该标的不仅无法获得股息现金流，反而需承担巨大的时间成本与破产风险。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
  1. 开曼大法院在2026年10月启动的4周庭审中作出不利裁定，发出针对山水水泥的清盘令；
  2. 短期借款合作银行中出现某家大行抽贷或拒绝续贷，瞬间引爆25.96亿元净流动负债缺口；
  3. 北方冬季错峰限产再度被中小水泥企业价格战击穿，四季度吨水泥毛利继续恶化；
  4. 天瑞集团质押给渤海银行的9.51亿股进入司法强平程序，造成灾难性抛压。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 重大司法节点（极度临近）：2026年10月12日，开曼群岛大法院关于天瑞清盘呈请的实质审讯（为期4周）。此案直接决定公司上市地位与经营存续。
  • 行业价格与错峰落地：2026年四季度北方采暖季错峰停窑的执行力度，以及9月份全国性水泥推涨政策在终端的真实落地兑现率。
  • 地方国资协同进展：济南产发入驻后，与中国建材在山东及北方区域产业整合层面的实质性动作。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征定性为：【隐含多重脆弱性的承压资产】。
  • 核心定性依据在于：公司深陷主业深度亏损与现金流枯竭困境，叠加89.5%的短期负债续贷高压，而最关键的开曼清盘呈请将于2026年10月中旬正式开庭，标的处于极其脆弱的破产/重组关键验证期。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：二级市场目前将其完全视作“丧失流动性的仙股”，定价反映了对行业长期萧条、持续亏损侵蚀资产、以及大股东法律纷争导致最终清盘的极端悲观预期。
  • 认知差：山水水泥作为山东省绝对的熟料产能核心与区域基建供货支柱，地方国资与央企中国建材已形成事实上的监管协同；若10月份开曼司法风险得以消除，其近1亿吨产能对应的0.06倍PB将具备极高的期权反转弹性，但该弹性伴随着不对称的灭失风险。