联康生物科技集团 (00690.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月1日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日止完整财报）及2025年中期报告（截至2025年6月30日止六个月，注：截至2026年8月1日，2026年中期业绩尚未公布）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。核心依据：公司凭“金因肽”等成熟生物药建立稳健的内生造血能力，新一代骨科重磅“博固泰”迎来爆发式增长并启动海外授权，整体实现持续盈利与现金分红；但受制于港股极小市值流动性折价以及化学仿制药集采压榨，估值重估仍面临结构性阻碍。
• 一句话定义：这是一家聚焦于创伤修复、眼科、骨科及内分泌领域的综合性生物制药与再生医学企业，兼具“稳健现金流基础（成熟生物药）+ 高成长创新弹药（特立帕肽/微针/抗真菌/医美）”的成熟成长型标的。
• 核心看点：
  1. 重磅产品“博固泰®”量价齐升与国际化破局：作为国内首个预充笔式特立帕肽注射液，博固泰®在2025年实现营收同比111.0%的高速增长；同时于2025年9月授权科兴制药出海中东与拉美6国，预计2026年底起带来海外增量收益。
  2. 第二增长曲线（医美+干眼症+新型抗真菌）多点开花：眼科新药金因康®（地夸磷索钠滴眼液）于2025年5月获批上市；重组纤连蛋白品牌肌颜态®及金因敷®切入医美与术后修复领域；重磅抗真菌药物硫酸艾沙康唑胶囊已于2025年7月获NDA受理，预计2026年下半年获批。
  3. 盈利质量大幅提升与股东回报常态化：2025财年归母净利润创历史新高（约9,333万港元），经营现金流及自由现金流大幅增长，且连续两年派息（2025年派息0.313港仙），确立了不低于净利润20%的分红政策。
• 收益来源属性：公司自身 α 占 70% + 行业 β 占 30%。主要收益来源于公司在生长因子与多肽药物研发、复杂剂型（微针/BFS吹灌封）制备及专科商业化拓展上的自身能力（α），次要受老龄化下骨质疏松与眼科需求上升的行业趋势（β）驱动。
• 商业模式本质：公司赚的是“自研高毛利生物药 + 专科深耕渠道”的钱。
  • 竞争优势：拥有深圳和北京两大cGMP生产基地，在重组人表皮生长因子（rhEGF）工艺上积累深厚（原域产能提升4倍），且博固泰®采用预充笔给药，患者依从性与留存率达70%以上；同时构建了院内学术推广与院外OTC/电商全渠道协同网络。
  • 竞争压力：传统化学药分部（匹纳普®/伏立康唑）受到国家集中带量采购（VBP）降价及医院采购政策调整的持续冲击；医美与干眼症领域面临爱美客、华熙生物及兴齐眼药等成熟玩家的激烈竞争。
• 关键假设提示：博固泰®国内渗透率与科兴制药海外注册进度超预期；硫酸艾沙康唑胶囊于2026年下半年顺利获批；老产品“金因肽®”在院外电商及零售渠道维持稳定现金流。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，以下是当前不应该买入联康生物科技的核心理由：

• 反向拆解多头信仰：
  1. “5倍PE与3.8%高股息”是流动性陷阱：公司市值仅约5亿港元，每日成交额经常只有几十万港元甚至更低。对于资金量稍大的机构投资者，买入后根本无法顺畅退出；所谓的“低估值”是港股小盘股制度性折价的必然结果，而非市场错杀。
  2. “博固泰®的高增长”掩盖了传统业务的下滑：2025财年化药分部营收大跌20.0%，匹纳普®在集采规则下被迫降价或丢失医院份额。若新产品的增量被老产品的失血抵消，整体收入增速仅6.0%，并未展现出真正的高成长Biotech特征。
  3. 医美与减重管线多为“概念期权”：医美分部2025财年仅产生280万港元收入（占比0.4%）；减重GLP-1（UB105）及Uni-PTH微针尚处于pre-clinical阶段，在信达生物、康方生物、华东医药等巨头拥挤的赛道中，联康微弱的研发预算（年研发费约5,000万港元）很难打赢差异化硬仗。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 伏立康唑及阿卡波糖等化学仿制药已全面进入存量博弈与政策控费死角；干眼症与医美敷料赛道玩家极度拥挤，价格战已从院内蔓延至院外电商平台。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 公司的核心产品金因肽®高度依赖深圳生产基地，博固泰®依赖北京生产基地，生产场地高度集中。一旦遭遇区域性环保整治、政策监管处罚或设备故障，将导致全公司业绩断崖式下跌。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 该标的尚未纳入港股通，个人投资者若通过外资券商交易需承担相关税费与手续费；且由于盘面挂单稀少，建仓与出货均会产生严重的价格滑点磨损。
• 反方总结（灵魂拷问）：

  如果你决定不买入联康生物科技，你的理由应该是：

  1. 流动性枯竭：市值低于5亿港元且无法通往港股通，流动性折价可能长期无法消除。
  2. 化药集采持续失血：匹纳普®等老产品收入下滑拖累整体顶线增速，掩盖了博固泰®的放量成效。
  3. 研发体量较小：每年5,000万港元级别的研发支出，难以在GLP-1减重与复杂医美赛道与千亿巨头竞争。
  4. 新业务兑现周期长：艾沙康唑与海外6国出海贡献需等待至2026年下半年及以后，短期缺乏强力股价催化爆发点。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 2026年8月19日股东特别大会：通过高管购股权授出议案，锁定核心管理层长期利益。
  2. 2026年下半年硫酸艾沙康唑胶囊获得NMPA批准上市：获得批件并启动商业化生产。
  3. 科兴制药合作海外6国（沙特/埃及等）产品注册递交进展：推动博固泰®海外上市节点。
  4. 2026年中期业绩公布（预计2026年8月下旬）：验证博固泰®国内持续放量及金因康®院外销售提速情况。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股（基本面极度扎实且持续盈利分红，但受制于港股小市值流动性与集采拖累，需等待艾沙康唑获批及出海业绩兑现以驱动估值重构）。
  • 敏感假设：该判断对“博固泰®出海落地进度”以及“艾沙康唑能否如期于2026H2获批”最为敏感。