呷哺呷哺 (00520.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月25日 (UTC)

财务报告：基于2026年中期报告（未经审计，截至2026年6月30日止六个月，披露于2026年8月27日及9月23日）及2025年年度报告（经审计，截至2025年12月31日止年度）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察 / 陷入深度收缩与重组的承压资产。
  • 核心依据：公司已连续5年半录得净亏损（2021至2025年累计亏损超15亿元，2026年上半年续亏3619.4万元）；当期利润端“减亏”主要依赖大规模关店淘汰、裁员及固定成本削减等防御性缩表手段，核心品牌营收仍呈双位数负增长，尚未展现内生性经营造血拐点。
• 一句话定义：国内台式吧台小火锅模式开创者与多品牌连锁餐饮企业，旗下拥有大众平价小火锅“呷哺呷哺”与中高端聚餐品牌“湊湊”，当前正处于逆风行业环境下以“断臂止血、关闭低效店、收缩战线”为主导的艰难重组阶段。
• 核心看点：
  1. 关店出清与降本增效驱动亏损大幅收窄：2026年上半年净亏损由2025年同期的8083万元收窄55.2%至3619.4万元，主要得益于上半年集中关闭173家亏损门店带来的资产减值与刚性租金人工开支下降。
  2. 主品牌重新向“性价比”与客群精细化回归：呷哺呷哺客单价回落至52.1元，翻座率小幅回升至2.5次，推进“凤还巢”门店合伙人机制并深耕学生客群。
  3. 第二曲线“湊湊”加速去杠杆化收缩：主动剥离二三线低效资产，门店由峰值257家收缩至113家，降低集团亏损敞口。
• 价值驱动属性：弱行业 β 压制下的防御性自救 α。当前大众餐饮行业面临“客单价下行、供需失衡、存量洗牌”的宏观逆风；标的本身缺乏强势的品牌溢价与产品定价权，超额回报潜力无法寄托于行业扩张红利，完全取决于管理层通过财务管控与单店模型重塑能否实现收支平衡，其自救动能呈现高度脆弱性。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：依托高密度门店网络、中央厨房和集约化冷链供应链，提供标准化的大众火锅餐饮服务，赚取快餐化的高频翻台利润与供应链集采加工差价。
  • 竞争优劣势：拥有内蒙古锡林郭勒盟16.1万亩有机牧场及肉类加工基地等全产业链沉淀，且积累了庞大的会员资产体系（2026年上半年礼品卡发售超3.3亿元）；但核心品类护城河极浅，吧台小火锅极易被模仿，近年来遭遇负一楼旋转小火锅、地摊自选火锅等极致性价比新业态的剧烈分流，而中高端品牌“湊湊”在150元价格带直面海底捞服务降维与中端正餐的挤压，被追赶与替代的压力巨大。
• 关键假设提示：
  1. 存量700余家优质门店翻座率能够筑底反弹，不再发生大规模客流流失；
  2. 供应链集采节约能够跑赢原材料通胀与终端客单价下调带来的毛利挤压；
  3. 资产负债表与短期借款能够平稳展期，不发生流动性断裂风险。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

• 按品牌拆解（2026年上半年已验证数据）：
  • 呷哺呷哺（大众小火锅）：实现营收9.11亿元（占总营收约61.0%），同比下滑19.8%。翻座率为2.5倍，顾客人均消费降至52.1元（上年同期约51.5-54元区间）。
  • 湊湊（中高端火锅+茶饮）：实现营收5.14亿元（占总营收约34.4%），同比大幅下滑31.0%。翻台率维持在1.4倍低位，人均消费反常上升至154.8元，高客单在消费降级周期中导致客流显著流失。
  • 调料产品及其他零售业务：实现营收4600万元，同比微降2.4%，表现相对平稳。
  • 其他业务（含仓储租赁等）：实现收入2390万元，同比增长20.6%。
• 地域与客户结构：
  • 门店高度集中于中国大陆核心城市。截至2026年6月30日，集团在全球拥有761间餐厅（大陆743间，境外18间）。呷哺品牌正退缩防守，一线城市门店占比上升至46.7%，二三线低效门店大量出清；湊湊则完全撤出青岛、郑州、厦门、苏州等多个二线城市，全国在营门店骤降至113家。下游客户为零散终端C端消费者，不存在大客户依赖风险。
• 核心利润来源：
  • 历史上曾依赖“湊湊”的高客单与高坪效贡献利润，但在湊湊连续四年录得经营亏损（2025年经营亏损2.00亿元）的背景下，目前经营底盘主要依赖北方基本盘中单店模型跑通的成熟呷哺餐厅产生的微薄边际收益。

成本拆分与顺价弹性

• 成本构成（以2026年上半年数据测算）：
  • 原材料及耗材成本：5.18亿元，占营收比重34.70%（较2025年同期的6.41亿元下降19.2%），主要依赖牛羊肉、生鲜蔬菜、底料包材等农业大宗原材料。
  • 员工成本：4.95亿元，占营收比重33.15%（较2025年同期的6.67亿元下降25.8%），期内员工总数由17930人大幅缩减至12446人（减少5484人，降幅达30.6%）。
  • 物业租金及相关开支：9130万元，占营收比重6.11%（同比下降24.1%），另有大额租金以使用权资产折旧形式体现。
  • 公用事业费用（水电燃气）：5930万元，占比3.97%。
• 成本趋势与顺价弹性：
  • 顺价弹性极差。在餐饮价格战与消费降级环境下，品牌提价会导致翻座率断崖式下滑（如湊湊提价至154.8元导致营收下滑31%）；公司无法将原材料及运营成本向下游传导，只能依靠自身供应链集采压价（如锡林郭勒有机牧场和鲜牛基地直供）及大幅关店裁员来倒逼成本下降。

护城河分析与主要竞对

• 核心竞争力评价：
  • 属于弱护城河企业。其核心壁垒仅体现为：① 早期积累的全国超700家网点规模协同与北方市场品牌认知；② 上游养殖加工屠宰到冷链仓网的一体化供应链体系；③ 数字化会员存量资产。
• 主要竞争对手对比：
  • 海底捞（06862.HK）：行业绝对龙头，品牌心智与组织服务壁垒牢固，2026年同店表现具韧性，并下沉推行“红石榴计划”多品牌大排档火锅，从服务和价格两端形成降维挤压。
  • 九毛九（09922.HK）：多品牌孵化与运营机制灵活（太二、怂火锅），单店模型更轻，翻座率韧性更强。
  • 巴奴火锅：主打高端“产品主义”与毛肚特色，牢牢占据中高客单聚餐心智，直接蚕食湊湊的市场份额。
  • 下沉平价新势力（旋转小火锅、地摊鲜肉火锅等）：客单价低至20-30元，无服务费、无冗余租金成本，在商场负一楼和社区街边对呷哺呷哺形成严密围剿。

各业务分部行业天花板

• 火锅为国内中餐第一大品类，全行业TAM超5000亿元，但已进入存量博弈与供给过剩出清阶段。
• 行业CR5不足10%，集中度极度分散；价格竞争处于白热化状态，新开店与倒闭潮并存，依靠单一老旧门店模型实现自然增长的天花板已被彻底焊死。

8. 反方视角与核心风险排雷

切换至苛刻的中立排雷与反向压力测试视角，对该标的核心脆弱点进行严密证伪：

1. 反向拆解核心看多逻辑：

• 多头观点①：“亏损大幅收窄55%，困境反转近在眼前”。
  • 反向证伪：1H26营收大跌23.1%（降幅较2025年同期的-18.9%进一步扩大）。闭店173家换来的减亏是“被动节流”而非“造血回春”，公司正在陷入“关店 → 营收缩水 → 供应链规模效应下降 → 边际成本抬升 → 进一步关店”的恶性萎缩螺旋。
• 多头观点②：“账面礼品卡发售超3.3亿，现金流充沛底气足”。
  • 反向证伪：发售礼品卡换取的是预收负债。在消费者对品牌复购预期偏弱的背景下，储值卡通常附带打折优惠，透支了未来进店顾客的实际收现能力；一旦门店大量关闭导致消费者无法在就近商圈兑现（如青岛、郑州门店全关），可能引发预付费维权风波，严重反噬商誉。
• 多头观点③：“押注呷哺牧场与呷牛排打造第二曲线”。
  • 反向证伪：自选鲜肉火锅和大众牛排早已是一片红海，没有任何排他性壁垒。此前寄予厚望的烧烤品牌“趁烧”峰值翻台超6轮却两年内全部倒闭，足以证明公司跨赛道孵化成功率极低，新业务大概率重蹈覆辙并消耗本已拮据的财务资源。

2. 行业与需求的系统性收缩：

• 传统商场高租金红利彻底消退，商场顶层餐饮客流面临分流；一人食火锅不仅受外卖、速食预制菜解构，更被社区夫妻店以极低的资本和人工成本降维打击，原有的“商场小火锅”场景正遭遇不可逆的系统性边缘化。

3. 资产与地域集中的单点脆弱性：

• 呷哺呷哺一线城市门店占比近半，而一线城市商圈租金与人工成本极为刚性，商圈竞争最为残酷；只要一线城市客流稍有波动，门店就将从微利滑向亏损，单点脆弱性居高不下。

4. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险（严重硬伤）：

• 仙股化与流动性黑洞：最新股价仅0.23港元，全天成交额经常徘徊在数万至十余万港元之间（近40个交易日多次出现成交额低于5万港元的情形）。这意味着任何百万级港币的机构资金进出都将承受巨大的滑点与冲击成本，“买得进、卖不出”，存在极高的流动性贴水陷阱。
• 持股集中与对手盘缺失：前实控人及关联方持股近40%，其余流通筹码多为深套的长线散户与被套资金；盘面无活跃做市力量与主流卖方覆盖，容易出现缺乏承接的无量阴跌。
• 制度性磨损：公司不具备派息能力，港股通投资者若通过红利获取现金流的逻辑完全失效；同时持有微盘仙股面临每手固定费用与极差的资金使用效率。

5. 反方总结（压力测试排除项）：

• 如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
  1. 2026年下半年及2027年存量700余家门店翻座率继续下行，营收年化跌幅持续超过20%；
  2. 银行由于公司连续亏损及资产负债率超过85%而收紧信贷额度，导致流动性资金链断裂；
  3. 湊湊门店数量跌破100家且经营亏损持续无法止血，被迫全面剥离或大幅计提资产减值清算；
  4. 港交所因流动性与微盘股价问题触发合股或合规风险，导致微观筹码进一步遭遇流动性抛压。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 重大人事落地与经营观察：2026年8月末新任CEO冯辉煌全面接掌日常运营，后续需重点跟踪其在降本减亏、优化加盟机制以及重组供应链方面的落地考核指标。
  • 边际业绩拐点窗口：密切关注2026年年报中净亏损能否收窄至1亿元以内，以及经营性现金流净额能否覆盖到期短期债务。
  • 新业态模型沉淀：“呷哺牧场”能否在华北区域完成单店模型复制，开店数量能否实质性突破30家。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征属于：【隐含多重脆弱性的承压资产】。
  • 核心定性依据：公司深陷连续5年半亏损泥潭，减亏完全依赖收缩关店与人员缩减，资产负债率高企且营运资金倒挂，该定性对**“存量门店翻座率能否企稳”与“短期银行授信展期顺利度”**这两大假设最为敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：部分资金仅依据中报净亏损同比收窄超50%的表面数据，乐观推演标的已迎来“困境反转拐点”，押注平价小火锅受益于消费降级。
  • 认知差：实质属于“被动缩表型假性减亏”。营收降幅已扩大至-23.1%，关店173家与裁员30%带来的短期费用节约并不能掩盖主品牌翻台低迷、副牌湊湊大幅败退的经营本质；在平价火锅赛道早已陷入白牌无序绞杀的格局下，公司的组织模型与资产结构依然偏重，尚未形成穿越本轮餐饮深度洗牌周期的自洽造血能力。